第二季度收入/利润同增18.42%/30.65%,基本延续Q1。期末预收账款8.14亿元，环比微降系公司推进渠道扁平，周转变短；同比上升1.52 亿元。销售商品提供劳务收到的现金同增17.72%，应收票据同比大增6.82 亿，与春季新招商且放宽票据政策有关，中报环降3.4 亿元；销售商品收到的现金考虑应收票据和预收款的变动后同增22.86%。
    国窖分析：H1 收入25 亿，因提价及与专营公司结算价变化毛利提升2.25%,估测H1国窖销量约2500吨。H1公司1573 收入24.78 亿元，同增45.40%，毛利率91.23%提升2.25pcts。假设去年同期1573 不含税结算价为400 元，则根据去年同期毛利推算成本44 元，假设成本不变，由17H1 毛利推得结算价不含税结算价上行至500元（含税585 元），基于以上假设，我们估测H1 国窖销量约2500 吨，预计全年销量有望超5000 吨。7 月下旬，1573 经典装52 度计划内价格上调60 元至740 元，计划外上涨70 元至810 元，预计H2 毛利将继续提升。
    中档分析：H1 窖龄+特曲收入12.19 亿元，仅同增1.08%，由于挺价销量下滑，表现欠佳。H1 公司中档酒（特曲+窖龄）收入12.19 亿元，同增1.08%，毛利大幅提升12.81%，但是销量有所下滑。特曲销量下滑原因系公司着力挺价，提价后动销欠佳。去年末公司要求老字号特曲每件上调出厂价148 元，消费成交价不低于198元，且实行终端配额制；自2017 年3 月1 日起，老字号实行结算价格双轨制，计划内结算价格不变，上调计划外价格。公司减持特曲挺价着眼长远，以期在理顺价差、渠道良性的基础上决战200-300 元大空间价位段。窖龄销量下滑的原因系窖龄酒品牌积淀尚有不足，加之公司从与特曲价格冲突的窖龄30 升级为着重推广窖龄60/90，价格上行，影响销量表现。中档为公司蓄势储备重要阵地，虽短期为挺价和品牌塑造有所蛰伏，然未来可期。
    费用详解：费用逐渐从专营公司一揽子打包中回收，致报表费用高增，体现控盘分利导向。H1 消费税支出4.06 亿元，消费税率7.93%，同比提升2.17pct，5 月1 日起实行新的消费税税基核准要求，消费税率最低提升为12%，由于老窖有外包灌装公司代缴部分消费税，因此表观消费税率低于最低要求，但消费税率提升亦在H1有所体现。销售费用率16.81%，同比提升2.87pcts，主要由于促销费高增27 倍达1.44 亿元，职工薪酬同增116%（目前老窖销售人员已超8000 人，主要由专营公司承担费用），体现了公司渠道控盘分利导向，注重渠道精细化管理，加强对终端的直接掌控，费用逐渐从专营公司一揽子打包中回收，同时体现为结算货折下降及报表费用提升。管理费用率5.36%，同比提升0.54pct，主要来源于员工增加。综上，公司H1 毛利大幅提升9.33pcts，主要系提价及结算价调整；净利率29.50%，同比提升2.51pcts，由于部分货折下降转化为费用上升。
    风险提示。高端酒景气不及预期，低端酒调整不及预期。
    盈利预测及估值。假设定增发行0.625 亿股，略调整预测2017-2019 年摊薄后EPS至1.74/2.25/2.84 元（未摊薄EPS 为1.82/2.35/2.97 元），2017-2019 年分别同增32%/29%/26%,对应31/24/19 倍PE，维持“买入”评级。