分产品来看，免税商品收入66.07 亿元，同比增长44.25%；旅行社方面，出境游收入27.19 亿元，同比下滑6.73%；入境游收入2.94 亿元，同比下降 5.71%。增速较快的业务包括票务代理（+286.75%）、境外签证（+10.56%）和国内旅游（+9.07%）。
    毛利率小幅上升，收购日上带动费用率增长
    报告期公司主营业务毛利率28.73%，同比上升1.67 pct，主要受益于公司高毛利率的免税商品销售业务收入占比提升7.9 pct，达到52.55%。具体来看，免税商品毛利率44.45%，小幅下滑1.86 pct；旅游服务业务毛利率9.77%，小幅下降0.58 pct。上半年公司销售费用率10.88%，同比提升2.79pct，主要是由于收购日上中国所致。
    三亚海棠湾业绩复苏，提升内生增长动力
    公司旗下中免集团上半年营收70.35 亿元（+42.55%）；归母净利12.82 亿元（+20.60%）。三亚海棠湾免税店实现营收32.28 亿元（+24.92%），归母净利5.21 亿元（+38.43%）。原因是：1）16 年6 月前暂停跟旅行社合作，造成基数较低；2）16 年上半年行邮税改革，对手表等商品销售有所拖累；3）17 年上半年三亚接待过夜游客873.85 万人次，同比增长11.78%；4）海棠湾免税店积极调整品类，灵活使用店内空间，上半年购买人数超过60 万人次（+24%），销售额增速24.5%，带动公司整体收入和利润高增长。
    并表日上增厚业绩，协同提升盈利能力可期
    上市公司以3882 万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%股权。公告显示日上中国2017 年1-2 月营业收入为9.24 亿元，净利润0.61亿元，日上中国17 年上半年营业收入和净利润分别约为23-27 亿元和1.4亿元左右，上半年日上中国净利率约为5-6%左右，较2016 年的净利率水平8.52%有所下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现，会带动盈利能力提升。
    免税龙头畅享行业红利，短期关注上海机场催化，维持“买入”评级
    17 年斩获首都机场和香港机场免税店，短期存亏损可能，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡，19 年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位强悍，最大程度分享行业景气和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表，预计17/18/19 年EPS 为1.04/1.09/1.59 元， 对应PE 为27.88/26.58/18.28 倍， 维持目标价36.77-40.05 元及“买入”评级。
    风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，竞争格局改变风险。