上半年中免不考虑日上并表营收/业绩增15%/16%，净利率达22%，而北京日上净利率约为8%（批发暂未并入）；受益于Q2 强劲增长，H1 三亚店营收/净利分别增25%/24%，净利率14%；传统零售收入/业绩各增4%/11%，预计与传统免税采购渠道优化带来毛利提升有关，净利率水平31%。17H1 国旅总社营收同增4%，业绩下滑56%，预计受韩国游不利影响，但整体影响有限。上半年，公司毛利率增长1.7pct，与免税业务占比提升有关；期间费用率增1.98pct，其中销售费用上升2.8pct，主要与收购日上带来的机场租金费用增加所致。
    规模效应有望不断显现，内生外延看点颇多
    中报业绩显示公司内生改善逻辑逐步得到验证，新领导主政下公司主观动能将迎来全面释放。且随着规模不断扩大，未来集全国免税采购之力下毛利率有望质变，预计2017Q4 开始进入毛利率提升周期（46%PK 国际龙头60%仍潜力颇大）；其次从外延角度，未来一是看出入境市内免税店的巨大潜力空间，国人离境市内免税店有望渐行渐近，二是随着上海机场临近到期，国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局；三亚Q3 仍有望在低基数下实现稳步增长，且海南离岛免税政策后续仍有放宽预期，配合北京机场业务并表增厚（预计半年交接期内实施原扣点率），将有效支撑今后业绩增长。
    风险提示
    公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期。
    主观动能改善逻辑得到印证，未来看点依旧颇多，坚定“买入”评级
    暂维持公司17-19 年EPS1.11/1.32/1.60 元，对应PE26/22/18 倍。公司免税规模跃升将推动毛利率持续提升，未来上海机场招标、京沪入境市内店、三亚及海南政策突破等带来新一轮期待，坚定看好公司免税龙头地位，维持“买入”。