通过收购日上免税行（中国）增加公司上半年的营收及归母净利润分别为13.62 亿元和0.52 亿元。根据推断，日上免税行（中国）4-6 月的营收和净利润分别为13.62 亿元和1.02 亿元，2017 年的净利润约为4.08 亿元（假设每个季度的利润水平相对平均），增速约8%，全年能够贡献业绩1.56 亿元。剔除日上免税店并表影响下，公司营收及净利润增速分别为9.2%/13.5%，增速基本符合预期。
    三亚离岛免税业绩增速贡献大，免税毛利率尚未开启提升通道：2017 年上半年海南两家（ 三亚+海口）离岛免税店共实现免税销售额42.23 亿元/+26%，购物人数121.24 万人次/32%。其中三亚免税店实现免税销售额32.23 亿元/+25%，购物人次67.24 万人次/+27.5%。根据业务结构占比来看传统免税业务收入增速约为3%，旅行社业务收入增速为4%。剔除日上免税店（中国）并表影响后公司整体净利率水平为11%，与去年同期持平。
    公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。
    盈利预测及投资建议
    在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下， 目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为21.73/24.01/28.99亿元，增长幅度为20%/11%/21%，EPS为1.1/1.23/1.49元，目前股价对应PE为25/23/19倍，维持买入评级。  
    风险提示 
    机场提升比例过高导致净利率下滑； 
    政策面不利于公司发展； 
    毛利率提升不达预期