单季来看，Q2 收入增约 35%，净利增 44%，剔除日上 Q2 收入 7.9%，净利增 31.4%。
    内生外延共促 Q2 盈利提速
    公司 2017Q2 收入增约 35%、净利增约 44%，相比 Q1（11%/3%）提速明显，主要原因我们认为包括日上并表带动、海棠湾回升强劲、经营效率提升等。剔除日上并表的不可比影响，公司原有业务上半年收入增 9.2%、利润增 13.6%；Q2 收入增 7.9%、利润增 31.4%。
    日上并表：业绩预告显示，上半年日上带来并表收入、利润分别为 13.62 亿元、5200万元。工商登记信息显示中免集团 2017 年 3 月 14 日成为日上免税行（中国）有限公司（日上北京业务经营主体，以下简称“日上中国”）控股股东，持股 51%。2017 年 6 月 30 日首都机场确认中免公司中标其免税 T2 标段，日上中国中标 T3 标段，公司同日公告中免公司以 3882 万元收购日上中国 51%股权，最终确认与日上的合作。按此时间表，我们预计中报日上并表期间为 3 月中至 6 月底。结合之前收购公告中年的 1-2 月日上中国经营数据，我们推算日上中国上半年收入应约在 25 亿元、净利约 1.8 亿元。（需要强调的是，我们认为日上中国财务数据并未能完全反映出首都机场免税业务的整体盈利能力，其中或存在与内部采购公司的结算问题，日上中免合作后采购环节的整合优化将带动盈利能力提升。）
    海棠湾店回升：剔除日上并表影响，Q2 单季收入增 7.9%、利润增 31.4%，相比 Q1 的10.5%、3%提速明显。我们认为，其中三亚店强劲回升带动影响显著。如下表所示，海南旅委披露信息显示：三亚免税店 2017H 收入预计 31.7 亿元，同比增长 23%；公司除三亚店以外的传统免税及旅行社业务上半年合计收入约 80 亿元，同比增长 5%。
    三亚海棠湾店收入 4-6 月增速分别为 46%/52%/29%，三亚店收入强劲回升主要原因包括：1）2016 年 4 月行邮税新政推出，对离岛免税消费者的消费习惯产生比较大的影响，三亚店销售受到阶段性影响造成基数较低；2）2016 年 6 月海棠湾免税店恢复了与旅行社的合作，2016 年 9 月开始团客显著恢复；3）2016 年海南省新任省领导到任后重点整治了三亚旅游中存在的乱象，海南旅游市场整体环境向好，截止 2017 年 5 月三亚、海口旅客吞吐量增速分别达 13%/16%；4）中免公司新任 COOCCLee 上任后重点对三亚免税店的竞争力进行了提升，引入更多品牌，优化门店布局，带来购买转化率明显提升。海棠湾免税店后续增长潜力依旧：离岛免税政策空间仍存，预计 2018 年亚特兰蒂斯开业带来的客流对免税店正面带动作用显著，海棠湾店内部运营的进一步提升预计也将有明显带动（如在员工激励方面，海棠湾免税店将基于业绩表现加大销售人员薪资的差距，提升一线员工的积极性）。
    经营效率提升：业绩拆分来看，2017H 剔除日上并表影响后原有业务归母净利共计 12.6亿元，同比增长 13.6%；净利率 11.2%，相比上年同期 10.8%提升 0.4 个百分点，经营效率稳步提升是公司业绩增长良好的又一动因。我们认为，在规模战略顺利推进的背景下，免税业务毛利率提升趋势明显，公司免税业务盈利能力上升将在未来 2-3 年持续可见。
    风险因素
    毛利率提升慢于预期；免税政策空间及中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
    投资建议
    考虑已经明确中标的首都机场和香港机场，维持 2017-19 年 EPS 预测 1.09/1.13/1.52元，预计 2018 年新竞机场存在亏损拉低短期增速，2019 年将获强劲反弹。但更为重要的，中免联手日上，中国免税格局得以微妙变化，中免垄断地位进一步增强，有望跨出国门寻求全球领军地位，畅享中国居民消费增长。短期股价催化可继续关注上海机场免税业务合同到期后的进展。我们给予公司短期估值 693 亿元：对应 17 年 PE 25X+不受限现金 88.6 亿元+上海机场免税业务按净现金流折现估值 54 亿元，折合每股 35.5 元，维持“买入”评级。在剑指全球前三免税集团的战略目标指引下，公司有望在全球范围内国人旅游聚集地寻找布局机会，积极寻找合作