三亚海棠湾复苏，带动内生增长
    剔除Q2 并表日上中国影响，公司上半年原有业务营收同比增长9.22%，归母净利润同比增长13.55%，Q2 单季分别同比增长7.58%和31.46%。主因是：1）16 年6 月前海棠湾免税店暂停跟旅行社之间合作，造成基数较低；2）16 年上半年行邮税改革，对手表等商品的销售造成一定负面影响；3）三亚旅游市场自15 年底持续升温，17 年上半年三亚接待过夜游客873.85 万人次，同比增长11.78%；4）海棠湾免税店积极调整品牌、品类，灵活使用店内空间。受益于此免税店购买人数超过60 万人次，同比增长24%，预计销售额增速超20%，带动上市公司整体的收入和利润高增长。
    并表日上增厚业绩，协同提升盈利能力可期
    上市公司以3882 万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%股权，根据公告时间预计并表时间至少为4-6 月。根据公告显示日上中国2017 年1-2 月营业收入为9.24 亿元，净利润0.61 亿元，预计日上中国17年上半年营业收入和净利润分别约为23-27 亿元和1.7 亿元左右，由此可推算上半年日上中国净利率约为6-7%左右，较2016 年的净利率水平8.52%略有下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现，会带动盈利能力提升。
    免税龙头畅享行业红利，短期关注上海机场催化，维持“买入”评级
    17 年斩获首都机场和香港机场免税店，短期机场免税店存亏损可能，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡，19 年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位强悍，最大程度分享行业景气和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表，上调17/18年盈利预测，预计17/18/19年EPS为1.04/ 1.09/ 1.59元，对应PE为27.24/ 25.97/ 17.86 倍。旅游综合类可比公司18 年PE中位数 28-30倍，考虑中国国旅免税业务稀缺性，给予公司18 年目标PE 30-33 倍，对应市值638.30-702.13 亿元，加上一季度持有现金78.7 亿，目标市值为717.00-780.83 亿元，对应目标价上调至36.77-40.05 元（考虑复权），维持“买入”评级。
    风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，行业竞争格局发生改变的风险。