■承保端聚焦个险，产品期限拉长。2017 年上半年中国太保寿险业务实现归母净利润43 亿元，占比67%，新业务价值同比增速59%（平安YoY+46%/国寿YoY+31%），我们认为主要原因包括一是全面聚焦个险，二是承保端久期拉长，长期保障型产品贡献价值，三是2157 亿元剩余边际持续稳定释放。
    （1）全面聚焦个险，价值增长强劲。2017 年上半年公司个险保费达到981 亿元，同比增速43%（平安YoY+34%/国寿YoY+28%），我们认为个险的高速增长主要驱动力在于营销员规模高速增长。截至2017 年上半年公司月均保险营销员达到了87 万人，较之2016 年末提升33%（平安+19%/国寿+5%），人均产能基本维持平稳，保险营销员每月人均首年保险业务收入达到7189 元，月均绩优人力达到19 万人，同比增长49%，推动个险新单保费同比增速达到51%（平安YoY+47%）。在聚焦个险的经营思路下，我们预计公司营销员规模还将保持增长，2017年全年营销员规模增速预计达到25%，推动个险新单保费同比增速到40%以上。
    （2）长期保障型产品贡献价值。公司拉长承保端的久期，提高期缴占比，2017 年上半年个险期缴保费同比增速达到51%，在保险业务收入合计中的占比也由去年同期的28%提升至今年的31%，公司趸交业务向期缴业务转型效果显现。与其他产品相比，长期保障型产品新业务价值率较高，对新业务价值贡献较大，2017 年上半年公司传统型保险业务收入同比增长35%（其中长期健康险同比增速72%），新业务价值中传统寿险的新业务价值同比增速20%（占比达到41%），带动寿险新业务价值率达到40.6%（同比提升7 个百分点）。与此同时在公司注重产品质量提升推动下，2017 年上半年退保率下降0.4 个百分点至0.8%。预计2017 年全年新业务价值增速将达到55%。此外在保监会134 号文影响下，预计2018 年开门红保费同比增速或将有所收缩，不过业务价值还将稳健增长。
    （3）聚焦保障死差益丰厚，剩余边际逐步释放。剩余边际释放是会计利润的主要来源，由公司业务的规模和质量决定，作为会计准备金的一部分逐年释放。2017 年上半年寿险业务剩余边际余额较上年末增长25%，达到2157亿元，未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。
    ■产险盈利逐步改善。2017 年上半年太保产险归母净利润20 亿元，保险业务收入524 亿元，同比增速6%（平安YoY+23%）。受益于太保产险非车险综合成本率同比下降6 个百分点，太保产险综合成本率优化0.7 个百分点降至98.7%（平安96.1%），其中综合赔付率和综合费用率同比分别下降0.3 和0.4 个百分点。我们预计太保产险盈利能力将持续改善，2017 年全年太保产险综合成本率将在98.9%左右。
    ■投资端净投资收益率提升。2017 年上半年公司净投资收益率为5.1%（同比提升0.5 个百分点，平安5%/国寿4.71%），总投资收益率为4.7%（同比持平，平安4.9%/国寿4.61%），主要原因为固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加。
    （1）非标资产占比增加。2017 年上半年公司固收类资产占比80%，同比基本持平，权益类资产占比较之上年末增加2.6 个百分点至14.9%，其中股票和权益型基金占比6.3%，较上年末提升1 个百分点。上半年公司非标投资资产占比达到19%，较之2016 年提升6 个百分点，公司非标资产配置信用风险水平可控，在具有外部信用评级的非标资产中，AA+级及以上占比100%，其中AAA 级占比达95%。
    （2）净投资收益率提升。2017 年上半年年受益于固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加，公司净投资收益达到284 亿元（YoY+37%），净投资收益率提高至5.1%；同时公允价值变动损益转负为正达到7 亿元，使得公司总投资收益率维持在4.7%，预计2017 年公司投资端将维持平稳，净投资收益率预计维持5.1%左右，总投资投资收益率预计5%左右。
    ■内含价值假设谨慎，寿险利润将迎释放。
    （1）内含价值假设谨慎。2017 年上半年公司内含价值达到2714 亿元，较年初增长10%（平安+16%/国寿+7%），随着公司聚焦个险、发展长期保障型产品，预计未来死差益将推动内含价值稳定增长。与此同时公司内含价值采用审慎合理的假设，上市以来实际收益率超过稳定的精算假设。
    （2）寿险利润预计将迎来释放。2017 年上半年公司补提准备金41 亿元（平安154 亿元/国寿22 亿元），预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放