1）2001 年公司从原有焦糖色业务向下游拓展，目前已经形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016 年公司实现收入7.71 亿元，调味品收入占比超过60%。2）2013 年公司开始开拓西南地区以外市场，目前已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发。2016 年公司西南地区的销售收入为4.12 亿元，占收入比重为53.45%，但西南地区以外收入占比逐年提升，特别是华东地区2016 年实现收入1.47 亿元，收入占比已接近20%。
    国内调味品行业进入平稳增长期，消费升级趋势明显：欧睿数据显示2016 年国内调味品零售市场规模为993.93 亿元，同比增长7.83%，已进入增长相对平稳阶段。酱油为最主要的调味品品类，2016 年国内零售市场规模达630.59 亿元，占调味品市场的60%以上。 2002-2016 年，国内酱油产品的零售均价从4.47 元提高到7.25 元（每500ml），消费升级趋势明显。归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征：1）在口味的创新上，“鲜”味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及；2）在生产工艺改进上，高盐稀态发酵方法适用范围加大，精选“第一道”原汁头抽并且在制造过程中追求零添加；3）在原材料的升级上，强调有机原材料，主打有机概念。
    差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路：1）产品差异化：顺应消费升级趋势，卡位高端产品。公司主打中高端调味品产品，其中核心高端酱油产品“头道原香”系列主打头道和零添加，定价在15-30 元/500ml 之间；超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上，强调黄豆、小麦的有机栽培，终端销售价格接近50 元/500ml。2）区域扩张方式差异化：经销商高盈利空间实现渠道推力。新开拓市场时，公司通常会给经销商大力费用支持，同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间，以实现外埠市场的销售渠道迅速布局，公司核心产品的加价率在40%左右。
    投资评级与估值：我们预计2017-19 年公司实现销售收入9.97 亿、12.20 亿和14.80 亿元，同比增长29%、22%和21%；实现净利润1.49 亿、2 亿和2.6 亿，分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%，对应EPS 分别为0.46、0.62、0.81 元。参考可比调味品公司的估值情况，2018 年的平均估值约28xPE，考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性，我们给予公司一定的估值溢价，2017 年目标价22 元，对应2018 年35xPE，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价表现的催化剂：区域拓展进程超预期、高端产品销量超预期
    核心假设风险：产品动销情况低于预期、食品安全问题