我们认为，公司调味品业务快速增长主要是：（1）2017 年调味品行业总体趋势向好，行业仍有两位数的增长；（2）公司产品符合消费升级趋势，高端产品快速增长；（3）西南大本营强化渠道精耕，进一步扩大渗透率和覆盖率，西南以外的市场继续开发经销商，开拓新的市场区域。上半年焦糖色收入1.06 亿元，同比基本持平，焦糖色下游需求已经成熟，预计公司焦糖色业务未来保持稳定。
    毛利率稳步提升：上半年销售毛利率43.67%，同比上升3.17 个百分点，主要是公司调整了部分产品出厂价，消化成本上涨压力，同时，西南以外的市场快速增长，高端产品占比提升。我们认为，随着上海和北京地区快速增长，高端产品占比进一步上升，公司毛利率仍可提升。上半年期间费用率24.67%，同比下降0.26 个百分点，其中销售费用率18.12%，同比下降0.45 个百分点，虽然职工薪酬、广告促销宣传费及运杂费增加，但营业收入快速增长，带动销售费用率略微下降；管理费用率6.56%，同比上升0.46 个百分点，主要是研发支出增加。总体来看，公司费用控制较好。
    产品差异化竞争：公司抓住消费升级带来的产业红利，品牌定位高端，产品零售价10 元以上的占调味品销售收入60%以上，核心酱油产品头道原香系列价格位于15~30 元之间，其中最大的单品头道原香180 天定价15.8 元。消费者健康意识不断提高，公司以“零添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位，符合消费升级的趋势，随着调味品消费跨入“10 元时代”，公司抢占消费升级后的价格带，塑造高端品牌形象，长期竞争力有望逐步凸显。
    渠道自上而下扩张：公司重新划分全国销售市场，形成了西南区、北区、东南区三大销售区域，针对不同区域的消费水平和消费习惯精准营销。西南大本营市场强化渠道精耕，进一步扩大渗透率和覆盖率。西南以外市场以零添加产品为突破口，高举高打抢占上海、北京等一线市场， 实现华东、华北等省外区域市场高速增长，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的品牌扩张。2013 年公司进入华东，经过几年培育已取得较好进展，上海市场2016 年销售额7000 万元，2017 年预计能实现1 个多亿销售额。公司2016 年进入北京市场，作为进入华北市场的切入口，目前北京经销商大约6-7 家。我们认为，借鉴欣和六月鲜的发展经验，千禾有望复制欣和的发展路径，未来高增长值得期待。
    推出股权激励方案：公司公布了股权激励草案，对109 名核心骨干授予630 万股的股权，授予价格为每股9.31 元，分四批解锁，业绩考核条件严格，解除限售考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核，公司层面以2016 年为基数，2017-2020 年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%、100%，或2017-2020 年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、150%、220%，同时对个人还设置了严密的个人绩效考核，公司层面和个人层面同时满足条件才可以解除限售。我们认为，设置比较高的业绩考核条件，说明公司对未来业绩增长充满信心，同时，通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定，充分调动管理层的积极性，激发经营活力，带动公司未来业绩高速增长，看好公司长期发展。
    投资建议：预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.51、0.79、1.14 元，对应PE 分别为36X、23X、16X。公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备差异化竞争优势，推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定，看好后续业绩增长，维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全事件；外地市场开拓不确定性