2017Q2，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润分别为99.3亿/2.7 亿/2.7 亿元， 分别同比+12.0%/-3.5%/+18.6% （ Q1 ：+14.2%/+28.8%/+11.7%），扣非业绩符合预期。二季度扣非前后业绩增速剪刀差加大，主要来自期内政府补助金额影响：2016Q1/Q2 非经常性损益分别-0.13 亿/0.54 亿元，2017Q1/Q2 非经常性损益分别0.27 亿/0.02 亿元。
    致力改善品类结构，2017H1 综合毛利率7.7%，同比持平，二季度环比提升1.0pct。2017Q1/Q2 综合毛利率分别为7.3%/8.3%。2017H1，公司通过区域专题订货会形式推广非金饰品，非黄金品类中翡翠/镶嵌首饰/K 金首饰销售额分别同比+56.7%/+21.5%/+79.3%，估算目前纯金占比仍在八成左右，长期改善空间大。伴随销售推广投入加大，2017H1 销售费用4.1 亿元，同比+8.6%，2017H1 销售/管理/财务费用率分别为1.8%/0.8%/0.4%，同比-0.1/-0.1/+0.1pct，费用整体可控，规模效应下费用率有小幅下降。
    终端销售回暖下公司经营现金流改善明显。2017H1 限额以上金银珠宝零售额同比+7.9%，增速同比+9.4%，终端销售回暖显著。公司2017H1 经营现金净流入9.38 亿元（2016H1：-8.74 亿元）。截至2017H1 应付账款7.0亿元，同比减少5.85 亿元，主因公司减少上游采购，加大黄金产品内部生产比重（2016 年东莞素金厂黄金出货量40.5 吨，占公司黄金总产量达44%）。截至2017H1 应收账款6.86 亿元，同比增加1.36 亿元，与公司以寄售/账期优惠等形式推广加盟渠道非金饰品销售有关。2017H1 存货64.1亿元，环比减少5.1 亿元，年化存货周转天数59 天，同比增加11 天。
    未来展望：通过区域总代/合资公司持续展店攫取市场份额，整合上游生产加大产品端资源投入。2017H1 净开店70 家，销售网点达3058 家。期内镶嵌工厂项目启动，同时在已有东莞素金生产基地扩增硬金/银饰品产品线，向产业链上游生产加工与下游零售整合提速。公司“十三五”规划2020 年实现营业收入630 亿元，利润总额32 亿元，对应2016-2020 年CAGR 分别15.9%/15.1%。预计公司未来以品牌为纽带，通过区域总代/合资公司加码渠道覆盖；持续发力上游生产，打造差异化产品同时规模效应下降本增利。
    风险提示。金价大幅波动影响终端销售；公司渠道扩张低于预期。
    盈利预测及估值。维持2017-2019 年归属净利润12.1 亿/13.8 亿/15.4 亿元预测，对应EPS 分别为2.31/2.64/2.94 元，同比+14.4%/+14.0%/+11.6%。公司品牌及珠宝产业链控制力强，中长期有望持续提升黄金首饰市占率，同时优化产品与渠道结构提升盈利能力，业绩稳健分红可观（2012-2016年平均现金分红率48.6%）。现股价对应2017 年PE 19x，维持“买入”评级。