2016年公司黄金珠宝收入257.8 亿元，同比-1%，内地市占约11%。2017Q1 收入同比+14.2%，扣非净利润同比+11.7%，优于行业（限额以上/50 家珠宝零售额同比+7.9%/+1.9%）。公司珠宝业务89%收入来自批发业务，五一订货会销售额同比+20%~+30%超出预期，预计主业进入稳健增长通道。
    品牌化、时尚化是黄金珠宝行业关键词，黄金市场品牌为先，渠道、产品资源正向如老凤祥、周大福等强品牌力龙头集中，份额持续提升。中国黄金珠宝市场规模约5000 亿元，黄金产品/珠宝镶嵌/K 金铂金/翡翠玉石等占比分别为55%/20%/15%/10%。人均可支配收入提升驱动珠宝消费自材料消费向品牌消费演进，品牌、设计、产品工艺附加值逐渐提升，具有品牌与全产业链优势的龙头珠宝商有望长期胜出。黄金首饰作为行业最大子市场，龙头将以品牌/产品优势稳步提升市占率。2017Q1，在金价反弹、楼市调控等因素作用下，金饰行业回暖持续，消费量同比+1.4%，周大福/六福黄金同店销售+17%/+16%，老凤祥收入同比+14%，龙头回暖表现均好于行业。
    公司较快外延扩张，发展总代/合资公司驱动加盟展店，预计2017-19 年收入分别增长10.8%/11.7%/10.3%。公司内地黄金首饰市占率2011-2016 提升4.4pcts 至13.9%。2016 年黄金首饰行业消费量同比-18.9%，公司珠宝首饰收入微降1%，全年逆势展店净增31 家，2016 年底销售网络达2988 家（自营6%）。“十三五”规划2020 年营业收入630 亿元，利润总额32 亿元，对应2016-2020 年CAGR 分别15.9%/15.1%。预计未来以品牌为纽带，通过区域总代/合资公司加码渠道覆盖，重庆地区于2015 年底成立合资公司，2016 年即实现营收翻倍增长。预计2017-2019 年新增门店170/187/212 家。
    生产、产品、渠道管控力增强，龙头盈利稳健成长空间较大。①发力上游生产，打造差异化产品：2016 年东莞素金厂黄金出货量40.5 吨，同比+35%，占公司黄金总产量达44%，产品设计/工艺水平大幅提升，增强黄金产品竞争力并有望逐步提升毛利率（预计2017-2019 分别6.4%/6.5%/6.6%）。②品类拓展：镶嵌生产基地加速筹建，一期规划产能80 万件，对应终端销售预计可达30 亿元。③优化渠道管控：2016 年新成立总代理5 家，区域合资公司+总代突破24 家，强化渠道管控与区域扩张，设立信息部搭建数据系统逐区域覆盖，2017-2019 年期间费用率预计分别为3.3%/3.2%/3.2%。
    风险因素。金价大幅波动影响终端销售；公司渠道扩张低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。维持2017-2019 年归属净利润12.1/13.8/15.4亿元预测，EPS2.31/2.64/2.94 元，同比+14.4%/+14.0%/+11.6%。公司品牌及珠宝产业链控制力强，中长期有望持续提升市占率，同时优化产品与渠道结构提升盈利能力，业绩稳健分红可观（2012-2016 年平均现金分红率48.6%）。现股价对应2017 年PE 19x，维持“买入”评级，参考全市场黄金珠宝行业中位估值22x PE，给予目标价52 元（对应2017 年22x PE）。