Q2 单季净利负增长，主要因：1）勘探开发板块成本上升，导致单位亏损同比扩大；2）去年同期 Q2 油价大幅反弹，库存收益高导致本期炼油毛利率同比下降 42 个 PCT；3）营销业务受竞争加剧影响，毛利率下降 21个 PCT；4）化工板块成本上涨多于销售价格涨幅以及 Q2 大幅增产效益一般的合成纤维单体和聚合物（该类产品 Q3 盈利好转），毛利率下降 43 个PCT。上半年公司分红派 0.1 元，派息率 45%。
    上游产量恢复+成本提升，油价上涨将缓解压力。上半年，公司油气当量产量同比+1.1%，Q2 原油和天然气产量均提速（国内原油/天然气产量同比增速分别为 0.7%和 20.5%，Q1 分别为-9%和 13%），公司天然气产量增速与市场需求增速匹配，表现优于国内同行。产量恢复同时带来公司成本上升，操作成本＋3％，但受益国际原油价格和公司实现油价上涨（涨幅相当），板块毛利率从-16%回升至-4%。下半年，我们判断国际油价将保持震荡上行态势，利于公司上游业务控制亏损。
    炼油有远虑无近忧，销售业务竞争压力明显。上半年，公司原油加工量+2%，估算开工率 95%左右（Q2 开工率环比下降），仍然保持高景气水平。炼油毛利率下降 8%，主要是去年地板价+油价反弹带来库存收益，而 2017 年上半年末油价下跌库存减值所致，剔除这些因素，吨油加工毛利与 2016年基本持平。综合考虑全球和国内新增炼能和需求情况，我们认为 2018年以前炼油行业高景气度将得以维持。2018 年底-2019 年初，国内民营炼油新产能将陆续投产，届时炼油行业竞争将进一步恶化，加之国 6 升级优质优价政策不明朗，炼油景气度和盈利可能承压。营销方面，受制于竞争加剧，公司单站加油量上半年明显下降 9%，延续 2016 年以来的趋势，国内成品油总经销量增幅不足 1%，明显低于成品油（汽柴煤）表观消费量增速，市场占有率进一步下降。与此同时，桶油销售毛利下降 7%。非油品业务收入+50%，车用天然气销量+28%成为板块亮点。
    原料涨价压缩化工板块盈利。上半年，公司主要产品实现价格除合成橡胶外，涨幅均弱于原油和石脑油原料价格（分别上涨 48%和 27%），化工板块盈利收窄。展望未来，下半年原料成本或继续提高，且去年同期盈利基数过高，化工板块同比盈利下滑概率大。随着油价的提高，煤制烯烃或卷土重来，加之 2018 年，北美乙烯开始投放，合成树脂盈利承压；合成纤维盈利有望维持稳定（产业链各环节盈利重新分配），但对民营企业利好更多；合成橡胶盈利或受益基建带来的投资需求拉动，短期表现良好。
    风险提示。国际油价大幅下跌的风险；石化产品价格大幅下跌的风险；公司经营装置发生事故的风险；国企改革效果低于预期的风险。
    盈利预测及估值。维持公司 2017-19 年 EPS 预测 0.47/0.53/0.60 元，当前价对应 PE13/11/10 倍，考虑公司 PB 仍然低于 1，且下半年国企混改主题可能对股价带来催化，维持“买入”评级。