事件：公司发布中报，2017 年上半年收入137.89 亿元，同比增长20.3%；归属上市公司净利润17.34 亿元，同比增长9.74%。
    点评：
    1）收入增长如期提速，但土地增值税及财务费用增加拉低净利增速，且处置资产收益尚未结转。公司上半年房地产及旅游综合收入均如期提速，只是土地增值税（+8 亿 +61%）及财务费用（+3.7 亿 +122%）增加导致短期盈利低于收入增速，且转让文旅科技等股权等收益尚未结转；但需辩证看待拖累盈利表现的主要原因，一是土地增值税大幅增加可能涉及季节性影响，全年增幅不会这么大，二是财务费用增加是规模扩张的结果，新增贷款主要用于购买土地，规模扩张为未来盈利释放打下铺垫。维持未来几年净利复合增速20%左右的预测。
    2）相较于短期盈利表现而言，更应该重视的是，规模扩张与加速周转正在兑现。公司上半年新增权益土储179 万平米，权益地价199 亿，土地投资金额同比大增，彰显公司快速做大规模决心；深圳龙华民治项目和宝安中心区滨海文化公园项目合计总投资过百亿，项目资源优质，为公司未来业绩提供保障；南京、杭州、成都等核心二线城市也有多个项目在推进之中；报告期末库存、总资产、总负债同比分别增长53%、44%、60%，进一步佐证规模扩张逻辑。做大规模的同时，公司上半年也加速推盘，销售表现优异，下半年深圳香山里花园四期、龙华红山项目、南京置地、南京华侨城等多个重点项目也将入市，预计全年可实现300-400亿销售；此外，宁波、北京项目与同行合作进一步加快存量资源变现节奏。
    3）文旅项目深化全国布局，估值体系有望重构。公司重庆欢乐谷及玛雅水公园、成都欢乐谷三期、武汉水公园二期、南戴河娱乐中心等项目于2017 年暑期投入运营，进一步完善华侨城旅游全国布局。作为A 股资源属性最高的地产股，市场一直将公司定位为慢周转的地产开发公司，所以市盈率维持在较低水平，但伴随文旅属性逐步强化，公司估值体系有望得到重构。
    4）增量资源获取也独具优势。除了依托固有的旅游地产模式继续在全国核心城市拿地之外，公司还深度融入华侨城集团的“文化+旅游+城镇化”及“旅游+互联网+金融”战略，在资源获取、产业互动、产融结合等方面将获得集团强力支持，共同发挥战略协同效应，从而进一步拓展发展空间；集团去年以来在全国重点区域快速拓展战略性框架协议，上市公司作为集团城镇化战略的价值实现者，未来有望获取相应市场化开发资源。
    投资建议：公司上半年收入增长如期提速，但土地增值税及财务费用增加拉低净利增速，且处置资产收益尚未结转，维持未来几年净利复合增速20%左右的预测。相较于短期盈利表现而言，更应该重视的是，公司规模扩张与加速周转逻辑正在兑现，总资产及负债规模均快速增长，并且大央企背景下也无需对加杠杆过分担忧。公司当前市值729 亿，较NAV 折价近40%，对应2018PE 也仅7.4X，无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际，再次重申看好华侨城的核心逻辑，存量资源加速变现及估值体系重构双击，同时也是央企改革及国家战略的核心受益标的，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价12 元/股（对应2018PE=10X）。
    风险提示：财务费用增加超预期、周转速度低于预期。