上半年增速低迷主要是2016 年6 月份公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19 个单品进行提价，提价平均幅度约9%，经销商备货导致渠道库存增加，为了消化渠道库存导致公司后续发货减少。经过上半年的调整和消化，目前库存已经处于正常水平，下半年收入增速应该会好转。
    推进产品结构升级：公司从2013 年开始逐步剥离地产等非核心业务，聚焦调味品主业，目前香醋类产品收入占比接近80%，高端醋产品占比仅为15%，未来仍有较大提升空间。公司积极顺应消费升级趋势，新建10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目设备安装进入调试阶段，预计 2017 年下半年可以投产。近几年推出三年陈、六年陈等高端产品，增速明显高于整体，预计未来随着消费升级持续进行，高端产品增长空间仍然优于普通产品，产品结构会得到持续优化。
    毛利率仍可提升：公司近几年毛利率处于上升趋势，主要是逐步剥离毛利率较低的房地产业务，同时，调味品业务向高毛利率的料酒、醋饮料等产品延伸，拉动整体毛利率稳步上升。2017 上半年销售毛利率41.37%，同比下降0.16 个百分点，自去年下半年提价后毛利率并没有提升，主要是一方面原材料涨价，另一方面因为公司去年提价的同时对产品进行了换包装，而且提价过程持续时间长，一定程度影响了上半年的销量，固定成本摊销变大影响了毛利率水平。未来随着公司10 万吨高端醋产能释放以及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸，公司毛利率仍有提升空间。
    期待国企改革：公司国企机制下管理层和营销人员有效激励不足，难以激发经营活力，导致恒顺与海天等民营企业相比，在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014 年开始酝酿国企改革，由于种种原因进度低于市场预期，短期内仍难以落地。我们认为，公司在产品、品牌、产能方面都有一定优势，但是机制问题一直是制约公司发展的重大因素，未来如果能够在激励机制上有所突破，公司发展有望迈上新台阶。
    投资建议：预计2017-2019 年EPS 分别为0.34 元、0.40 元、0.46 元，对应当前股价PE 分别为31X、27X、23X。公司是食醋龙头，具备产品、品牌、渠道优势，不断推进产品结构升级，期待国企改革，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全事件；新品销售不达预期；国企改革不达预期