2017 年上半年销售/管理/财务费用率分别为0.25%/1.54%/ 1.23% （ 同比分别变动-0.18/-5.58/-1.57pct），管理费用率的大幅下滑主要原因是税费科目调整。上半年公司净利润率水平26.55%，同比提高12.07pcts。公司预告前三季净利润同比增长放缓，增速或在95%~145%，EPS 或为0.59~0.75 元。我们判断增速放缓的原因主要是区域季节性因素以及成本上升的压力，预计四季度业绩将有明显改善。
    2017 年上半年煤炭产销量同比攀升近15%，盈利能力大幅提高。2017 年上半年公司煤炭产量/销量分别为2478 万/2460 万吨，同比提高14.71%/14.75%。公司业绩主要源于煤炭业务，上半年公司煤炭主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，三地销售毛利率分别为42.59%/ 53.80%/46.97%，较上年同期分别提高12.47/15.24/5.93pcts。按销量口径计算，公司2017 年上半年吨煤综合销售均价为134 元，吨煤营业成本约为71 元（同比分别变动+57.77%/+24.25%）。吨煤毛利率47.05%，同比提升14.28pcts。下半年受神华露天矿停产影响，预计公司销量仍将维持高位，预计公司全年产销量同比可维持两位数增长。
    电力板块毛利率同比仍有改善。2017 年上半年公司实际发电量/售电量分别为266543 万/242078 万千瓦时，同比提高7.15%/7.40%，产销率90.82%，微高于上年同期的90.61%。上半年公司实现电力收入6.25 亿元，同比+12.25%，销售毛利率为40.78%，同比提高1.60pcts。从度电角度看，公司2017 年上半年度电综合售价为0.2583 元，度电成本约为0.1529 元，同比分别变动+4.52%/+7.41%。
    集团资产注入，“煤—电—铝”一体化可期。2017 年8 月12 日，公司发布资本运作方案，拟发行股份及支付现金购买其持有的霍煤鸿骏51%股权和通辽盛发 90%股权，同时募集配套资金不超过 14 亿元。从交易标的业务范围来看，通辽盛发主营业务为火力发电；霍煤鸿骏以煤为原料进行火力发电，并以自己生产的电力继续从事电解铝业务。预计完成重组后，公司在增强电力业务的同时将涉足电解铝，从而形成用煤发电、用电炼铝、以铝带电、以电促煤的“煤—电—铝”一体化的循环经济产业链。
    风险因素：宏观经济增速放缓，抑制煤炭与电解铝价格；重组计划不及预期。
    盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司煤炭板块量价齐升，我们给予公司存量煤电资产2017~2019 年EPS1.04/1.09/1.15 元的盈利预测，当前价12.75 元，对应P/E12/12/11x，按目前市场估值水平，公司煤炭板块业务估值在180~200 亿元。假设公司资本运作成功，铝板块业绩也将稳定在8~10 亿元的水平，对应合理市值在100~120 亿元。考虑增发因素，预计现有预期下公司合理市值应在270 亿元左右，对应目标价16.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。