半年报公司存货 11.5 亿，相比一季度有所上升；应收账款 5.7 亿，较一季报略有下降。相比一季度，二季度现金流情况改善，经营产生的净现金流 0.6 亿，由负转正。
    公司销售出现回落的主要原因，我们认为主要有：1）近年来国内采浆规模上升迅速，白蛋白因允许进口，销售压力较大；2）两票制等多项医疗改革政策出台后，部分血液制品经销商处于观望状态，血液制品采购量减少；3）部分血制品批签发进程较慢，影响销售。
    2015 年以来，国内采浆规模快速上升（我们估计，2016 年全国采浆规模超过 7000 吨），对应投浆量也持续放大。根据中国食品药品检定研究院统计，2016 年 28 家国产血液制品生产企业，共有血浆站 218 个，全年投浆约 6212 吨；进口人血白蛋白 2048.97 万瓶，相当于约 7988 吨血浆生产。白蛋白是国内血制品行业最重要的品种之一，2014、2015、2016 和 2017H1 白蛋白销售收入在华兰销售收入中占比分别为 35%、43%、35%、43%。考虑到国内采浆和投浆仍在不断增长，进口规模也不断上升，国内白蛋白市场销售压力有可能维持。
    血制品行业考验经营效率和销售能力 “新常态”中龙头企业有优势
    我们维持前期观点，随着采浆量的不断提升，血制品行业正在告别量价齐升、小厂也可以凭借人白静丙等少数品种丰衣足食的时代。随着行业竞争的加剧，血制品企业的经营效率和销售能力将变得更为重要。
    血制品行业规模效应突出，华兰生物作为国内血制品龙头在浆站运营管理、吨浆成本控制、品种数量、血制品收率等方面均处于国内顶尖水平，从长期逻辑来看最有望穿越周期，保持稳定增长，并受益于可能的行业集中度提升和整合。我们继续看好血制品行业长期的资源属性价值。
    2017 年上半年，公司销售费用达 5822 万元，同比提升 283.16%，其中母公司销售费用超过 2500 万元，已超过去年全年水平，表明公司已经在积极应对市场行业变化。公司正积极调整销售策略，加大学术推广力度，加强销售队伍建设，调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。
    疫苗和单抗业务积极推进 未来有望丰富增长动力
    报告期内疫苗公司取得冻干 A群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗的临床试验批件，吸附破伤风疫苗完成临床试验，准备申请生产文号。疫苗行业当前正在逐步摆脱山东事件阴影，走向行业复苏，随着公司疫苗品种的逐步丰富和市场能力不断加强，公司疫苗业务也有望走出低谷。
    基因公司研发的曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗正在按计划开展临床研究，帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究，争取尽快申报临床批件，为公司培育新的利润增长点。公司布局单抗等重组蛋白业务战略坚定、布局力度大、软硬件条件国内一流，品种梯队合理，是公司未来把握生物医药行业发展方向的重要筹码。
    投资建议
    考虑短期血制品行业压力，我们预测公司 2017-2019EPS 分 别 为0.92、1.09、1.30 元，同比增长 10%、18%、19%。
    维持“增持”评级
    风险提示
    行业竞争加剧导致利润水平下滑；销售费用增长