血液制品销售渠道受到冲击，影响利润增速。分季度看，一季度归母净利润2.55 亿元（32.7%+）、扣非增速34.97%，2017-2Q 归母净利润1.76 亿元（-19.34%），扣非增速为-3.3%左右。主要受进口白蛋白量继续上升和两票制等影响，血制品销售不及预期。分产品看，血制品仍是公司收入主要构成，合计占比超过96%。白蛋白（27.72%+）和其他血制品（19.28%+）保持稳定增长，静丙（1.03%+）较慢。2017 年上半年疫苗业务实现销售收入3351.44 万元，我们预计毛利率提升至80%左右，产品结构导致主要销售收入将在下半年发生。预计2017 年1-9 月份净利润5.77-6.68 亿元，同比-5%-10%；按照截止目前829.47 万元补助计算，我们预计2017Q3 扣非（仅考虑补助）后增速在4%-21%左右。
    销售费用增加，管理费用和财务费用稳定：2017 年1H 销售费用率5.75%、管理费用率13.14%、财务费用率-0.75%。管理费用率和财务费用率均维持正常水平，管理费用率略有下降，销售费用与去年同期1520 万元相比同比增长283.0%，呈明显上升趋势，主要原因是疫苗公司推广费增加，加大血制品学术推广力度也占一部分因素。
    应收账款增加，经营性现金流下降，血液制品渠道正待调整：经营现金流量净额同比下降117.48%、应收账款5.72 亿元（占总资产11.99%）、存货11.50亿元（占总资产24.13%）主要是因为销售模式改变导致应收账余额增加、血制品形成一定库存。过去五年血液制品行业供需缺口过大，产品不愁销售，因此企业普遍销售能力不足，目前血液制品渠道处于重建过程中，预计随着渠道的重建，情况将出现好转。
    2017 上半年公司主要血制品产品批签发情况居前列：白蛋白占国产批签发量的16.96%、乙免占国内批签发量的28.87%、人凝血因子VIII 占国内批签发量的44.54%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的67.35%，均居国内同行业首位；静丙占国内批签发量的17.28%，居第二位。
    供应量增加，渠道调整，血制品业务阶段性承压。2016 年全国采浆量达到2016 年血制品行业采浆量达到7100 吨左右（+21.5%），远超行业历年平均8%-10%左右的增速；2013-2016 年采浆量CAGR 达到12.6%，采浆量增加较快。进口白蛋白2017 年批签发量逐步提升，2017-2Q 单季度超过60%，目前进口白蛋白占国内市场的近6 成。同时受2016 年疫苗事件影响，经销商出现很大调整、经营压力加大，部分经销商退出市场，渠道收窄。而血制品企业在学术推广上比较薄弱、具备销售队伍的血制品企业极少，加上两票制等对销售的影响，多数血制品企业短期销售均出现一定影响。目前华兰已在积极调整销售策略，加大学术推广力度，加强销售队伍建设，调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。
    盈利预测与投资建议：我们预计2017-2019 年公司营业收入为22.42、26.02、30.30 亿元，同比增长15.87%、16.08%、16.43%，归属母公司净利润8.26、10.04、12.12 亿元，同比增长5.85%、21.53%、20.76%，对应EPS 为0.89、1.08、1.30 元。公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一，3 年内新开浆站达到9 个，采浆量增长的可持续性强，目前已在组建血制品销售队伍；同时在单抗和疫苗领域布局多品种打造长期业绩发展基石，维持“增持”评级。
    风险提示：采浆量不及预期的风险；血制品业务毛利率进一步下降的风险；疫苗业务品种较为单一的风险；单抗业务研发投入过大影响利润的风险。