华兰生物2017 上半年收入同比增长18.25%，股东净利润同比增长5.07%，扣非净利润同比增长15.94%，略低于我们此前预计的18%。扣非净利润增速高于股东净利润增速，主要原因是去年上半年有5300 万的政府补贴。上半年销售费用率同比上升4 个百分点，主要原因是血制品业务今年开始组建销售队伍以及疫苗的销售模式变更；管理费用率同比下降1.4 给百分点，主要是规模效应；财务费用率同比上升1.3 个百分点，主要是利息收入减少。公司同时预告，3 季报净利润同比变动幅度是下降5%~增长10%。
    单季度来看，第2 季度收入同比增长6.6%，扣非净利润同比下降3.3%。单季度收入增速放缓，中报解释是进口白蛋白的上升、两票制等政策导致代理商观望、批签发较慢。我们认为，核心因素还是白蛋白市场饱和、静丙短期供过于求。2 季度末应收账款5.7 亿元，相对去年底大幅增加，不过比1 季度末略降，表明公司虽然在今年1 季度放宽了血制品账期至6 个月来推动销售，但在2 季度没有继续压货；第2 季度经营现金流远远好于1 季度，也表明这点；存货仍然在逐季上升，表明产品还是有滞销情况，我们估计今年存货中静丙上升较多。
    以血制品为主业的母公司上半年收入同比增长25.6%，扣非后净利润同比增长8.1%，第2 季度单季度收入同比增长12.4%，扣非后净利润同比下降2.2%，母公司第2 季度毛利率同比下降了4.5 个百分点，销售费率同比上升3.2 个百分点。重庆子公司上半年收入同比增长2.1%，净利润同比增长2.2%。重庆子公司上半年静丙库存上升较大，产品滞销导致增速放缓。
    其他子公司，疫苗子公司收入3555 万元，同比增长179%，但净利润亏损3332万元（去年同期亏损1329 万元），公司的乙肝疫苗上半年销售较少，不能作为全年参考，我们判断收入增速高但亏损扩大，主要原因是疫苗销售方式的变化，即出厂价提升，但由于企业配送，费用也更高。
    血制品业务上半年收入同比增长15.69%，毛利率略降0.12个百分点。其中，白蛋白收入同比增长27.72%，静丙同比仅略增1.03%，其他小制品同比增长19.28%。我们维持此前对血制品行业的观点：白蛋白由于存在进口，长期来看价格下行（除非国内企业能够通过公关实现利好政策出台）；静丙的滞销则是短期因素，主要原因就是静丙的学术教育没有跟上，而供给这两年却上升较快；静丙的市场潜力仍然很大，今年不少血制品企业已经在组建销售队伍，开始教育医生，我们预计明年静丙的需求将开始转暖。我们判断，今年到明年上半年，血制品企业会面临一个较为艰难局面，即产品竞争加剧导致降价压力增加，而销售费用却不断上升。我们仍然对血制品的长期发展有信心，认为目前的中国血制品市场正在处于白蛋白驱动向静丙驱动的转型时期，面临短期阵痛。
    调整盈利预测。我们预计2017~2019年EPS分别为0.90/1.10/1.38元（此前预测为1.13/1.48/1.84元），同比增长8%/22%/25%，当前股价对应17PE 32x，对应18PE 26x，我们虽然认为血制品行业短期面临一些阵痛，但是仍然看好未来静丙学术推广加强之后，带动行业进入发展新阶段，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：业绩低于预期风险，产品降价风险