在扣除投资收益及公允价值等因素影响后，上半年扣非后净利润为3.21亿元，同比增长20.3%。公司上半年业绩占我们全年业绩预测的20.4%，占比较低主要受传统季节性因素影响。 
    良业并表推升综合毛利率，负债率及现金流等表明公司正向重资本过渡。在PPP及黑臭水体等加速释放推动下，上半年环保整体解决方案收入增加36.6%至15.53亿元，是整体收入稳健增长核心助力；公司传统核心业务毛利率基本稳定，综合毛利率小幅提升1.7个百分点至27.2%，高毛利率的良业环境并表是主因；三费在收入中占比小幅提升3.2个百分点至13%，业务加速拓展以及PPP所需资金体量巨大等是主因。公司应收账款规模延续增加趋势至39.7亿元，且资产负债率大幅攀升至49.1%（2016H1为29.1%），表明PPP正推动公司向重资本运营模式过渡。上半年经营活动现金流净额为-7.02亿元，同比有所改善的主要是公司加大了回款力度，但其持续性有待观察；投资活动现金流净额为-43.8亿元，收购良业环境以及PPP投资增加是主因。 
    新增订单延续良好势头，业绩持续高增保障充分。公司目前已经覆盖全国主要地区的200余座城市，已在全国组建200余家合资公司，处理能力超过2,000万吨，在MBR膜技术处理领域竞争优势遥遥领先。公司2017H1新签EPC工程订单金额合计112亿元，其中已签订合同订单金额62.2亿元；新增特许经营类订单金额合计146.8亿元，其中已签订合同金额77.8亿元，大体量订单为公司业绩高增提供良好保障。 
    雄安新区设立催生水质提标机遇，技术溢价充分享受。在北方资源性+水质性缺水、提标至地表IV类水的背景下，京津冀水环境治理市场空间超2000亿（污水等基础设施相关790亿，白洋淀+黑臭河道流域治理1246亿），公司MBR+DF膜的技术优势显著（可提升至二类、三类水再生利用），工程经验丰富（10万吨以上MBR水厂市占率超过80%），膜组件高技术壁垒盈利能力显著，预计公司有望借助雄安新区及京津冀一体化环境治理实现二次腾飞。 
    风险提示。对政府财政依赖程度较大、应收账款坏账、订单进度低于预期等。 
    盈利预测及估值。上半年业绩占全年业绩比重较低，因此我们维持2017~2019年EPS预测0.84/1.12/1.37元，目前股价对应2017~2019年PE分别为21/15/13倍。公司在巩固传统膜法优势同时，近期并购生态照明良业环境有助于升华竞争维度，提供差异化产品及服务，更好满足地方政府综合化生态治理需求，在危废等工业环保相关领域也在积极布局，我们看好公司作为生态环保龙头的发展；按照2017年27倍行业估值，对应目标价22.7元，维持"买入"评级。