市政工程收入增速较低原因是 PPP 项目上半年主要实施立项审批、SPV 公司设立、土建等环节，而工程施工主要集于下半年。
    投资收益贡献主要利润增量：上半年，公司处置盈德气体获得 1.85亿元投资收益，收购良业环境 70%股权，前期拥有的 10%股权按最新公允价值计算将确认 0.51 亿元投资收益，这两部分合计贡献近60%的归母净利润增速。
    PPP 订单持续续地，奠定未来高成长基础：
    上半年，公司新增 EPC+BT 订单合计 112 亿元，新增 BOT+TOT 订单合计 147 亿元，内部抵扣后，合计订单约 190 亿元（PPP 订单中约 50%的比例对应 EPC 订单，预计上半年纯 EPC 订单约 40 亿元），接近去年全年 240 亿的水平，我们预计 2017 年全年订单有望突破350 亿元。
    从订单结构看，2017 年上半年，公司获得 3 个 TOT 订单（2016 年全年无 TOT 订单），合计 23.44 亿元。最新政策要求垃圾焚烧、污水处理领域全面实施 PPP，有序推进存量项目采用 PPP 模式，早期污水厂处理主要由政府经营，未来这部分存量项目将逐步释放，公司作为水务龙头将率先受益。
    工程占比提升导致整体净利率下降，核心膜产品盈利能力强且稳定：在 PPP 大力推广的背景下，公司工程收入占比从 2014 年的 19.14%提升至最新的 38.16%。工程收入毛利率只有 10%左右，远小于膜产品 40%以上的毛利率，致使公司净利率由 2014 年的 29.39%下滑至最新的 18.28%。未来 PPP项目质量可能持续下滑，公司净利率将进一步下降。不过公司核心膜产品仍保持高净利率，以公司主营膜材料生产销售的北京碧水源膜科技有限公司为例，净利率由 2014 年的 18.73%持续增长至2017 年上半年的 26.09%。公司膜技术在国内处于遥遥领先地位且不断加大研収投入，预计未来三年公司膜产品仍将保持高净利率。
    外延幵购布局高景气细分领域，打造环保综合平台：
    2017 年 6 月 7 日，公司签署股权收购协议，以现金 8.49 亿元收购良业环境 70%股权，对应17 年 PE 仅 7.4 倍左右。交易完成后，公司共持有良业环境 80%的股权。良业环境 17-19 年业绩承诺分别为 1.65、2.06、2.58 亿元。良业环境主要从亊城市光环境业务，拥有国家奥林匹兊中心夜景照明、G20 峰会主场照明等许多知名项目，多次与碧水源组成联合体参与 PPP 项目投标，事者具有很强的协同效应。此次幵购，公司将实现水环境治理和光环境治理相结合，助力公司开拓城市生态景观业务。上半年，良业环境实现净利润 0.52 亿元，承诺 17 年实现扣非归母净利润 1.65 亿元。良业环境主要客户来自政府或承接政府项目的投标方，收入确认主要集中于下半年，全年实现业绩承诺问题不大。
    公司上半年以现金 7500 万元收购冀环公司与定州京城环保 100%股权，定州危废拥有 9500 吨焚烧产能，是定州市唯一家危险废物治理企业。我国危废无害化产能短缺会延续到 2020 年，预计 2017-2020 年危废物无害化运营空间约 2000 亿元。公司在原有业务基础上不断扩宽产业布局，致力于打造综合环境服务平台，增强公司竞争实力。
    盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.86、1.15、1.57元，同比分别增长 46.0%、34.0%、35.9%，对应 2017-2019 年 PE 分别为 20、15、11 倍。考虑到公司 PPP 订单获取速度加快，综合环境服务平台逐渐成型。综合来看，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：PPP 落地不及预期、市场竞争加剧风险。