中报业绩处预告中枢，公司上半年获取归属净利润5.34 亿元，同比增长97.73%；扣非净利为3.21亿元，同比增长20.33%。因项目结算周期影响收入确认。分季度来看，一季度扣非净利为8564 万元，同比增长150%；二季度收购良业环境后，原持有良业的10%股权按照公允价值重新确认投资收益（约5140 万），因而二季度扣非净利同比增长0.86%。从历年看，公司上半年利润占全年份额小（16 年H1 净利润仅占20%），考虑到在手未完成订单172 亿，工程项目收入确认集中在下半年，因此全年30%增长无忧。盈利能力增强，主业膜相关业务增长平稳，且因本期新增高毛利率光环境业务，综合毛利率提升1.68bp至27.20%。分业务来看，环保整体解决方案收入15.5 亿元（+29.63%），毛利率微降19bp 至36.61%，主因低毛利的土建工程增加，但也符合项目综合化趋势；净水器销售收入9986 万（+7.84%），但毛利率下降6.32%至44.58%； 市政工程收入11.0 亿元（+4.56%）， 毛利率微降82bp 至9.69%。因本期新增高毛利率光环境业务，综合毛利率达27.20%。费用端来看，仅财务费用率同比增长2.48bp 至3.89%，主因银行借款增加及发行中期票据手续费所致。
    上半年加大回款力度，经营性现金流有所改善。公司上半年加大收回工程及设备款， 尤其是二季度现金流改善明显， 经营性净现金流为-7 亿元（+26%）。应收款的控制仍然较好，应收账款占总资产比重为11.86%（-1.44%），但一年以内应收占比仅为50%，而两年内应收尚可为88.9%。因上半年PPP 项目投资增加及进行项目收购，截止6 月末公司在手现金为41.9 亿元。
    上半年新增订单200 亿，订单向龙头靠拢，PPP 带动全年增长。公司上半年新签订单约200 亿（与去年水平相当），其中约60%是污水处理及膜相关业务，40%是低毛利的土建工程订单。另外在手未确认收入的EPC 订单额为102 亿元，尚未执行的运营订单额为70 亿元。整体上，财政部50、87号文对合规PPP项目影响有限，且国开系是公司第三大股东，公司资金成本低于市场。加之碧水源已成为中关村及业内的著名品牌及创新引领者，多因素协同助力公司优质PPP项目拓展（IRR高于6.2%）。 
    收购光环境运营商及定州唯一危废企业，多领域布局开启。公司6月7日收购优质标的良友环境，增加公司在生态照明领域的业务。另一方面，良业环境在旅游景区光环境领域拥有个项目经验，后期有望助力公司开拓特色小镇、城市景观、旅游等PPP项目的承接。6月2日公告拟作价7500万元收购冀环公司、定州京城环保100%股权；通过外延并购迅速获取危废牌照。经统计冀环公司拥有13类国家危废名录中的危废；而定州京城环保拥有危废等焚烧处置规模约9500吨/年，到2020年有望扩充至2.9万吨/年，预计每年贡献利润合计约2500万元。从战略角度看，公司从水环境拓展至工业节能和城市环境市场，环保综合竞争力得以提升。  
    投资建议 
    公司作为水治理龙头企业，看好在技术、资金、拿单能力等方面的绝对优势。股权激励方案提供安全边际，订单营收比2:1，业绩30%增长可期。预计2017-19年EPS为0.83、1.03、1.23元/股，PE为21X、17X、14X，维持"买入"评级。我们给予公司未来6-12个月25元目标价。  
    风险提示 
    PPP 落地不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款高等。