简评
    新客户开发，老客户订单回流拉动业绩。
    公司收入构成中外销占比较大，H1 实现外销收入5461 万美元，同比增长51%，其中新拓展的H&M、Under Armour、Stance等大客户开始贡献业绩，而PUMA、卡迪侬、冈本等老客户订单回流，进一步助增业绩。
    盈利能力维稳，期间费用随销售而上浮，费用率控制较好。
    盈利能力方面，公司2017 年H1 综合毛利率较上年同期微降0.1PCT 至30.20%，维持稳定。销售费用受销售增长带来的运费、包干费、服务费的增加以及扩展国内市场的品牌推广费用增加同比增加42.00%至1854 万元；管理费用受土地使用权摊销、研发投入增加而大幅增加61.54%至4795 万元；财务费用受汇兑损失影响大幅增加123.76%至222 万元。但从期间费用率来看，各项费用率控制得当，销售、管理、财务费用率本期分别为4.03%、10.42%和0.48%，较上年同期分别略降0.35PCT、略增0.46PCT、0.15PCT。
    另外，由于2016 年H1 公司搬迁至产业园获得政府补贴4990万元，但2017 年无此补贴，导致公司归母净利润出现同比14.25%的下滑。
    销售高增、库存消化提升营运指标。
    营运能力方面，由于销售收入增长和新增客户，应收账款较年初增加37.64%至1.66 亿元，存货金额2.56 亿元，较期初持平。由于收入增速较快，应收账款周转率和存货周转率与去年同期相比均有所上升。
    产能投放推进，需求端消化产能有保障。
    2017年公司杭州智能化工厂、江山健盛产业园、江山针织等项目持续推进，预计2018年下半年投产；越南地区2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目已开始有效运营，其中健盛越南袜子一厂生产顺利，二厂与辅料工厂以及越南印染项目已于2017年投产，公司越南的染色产能已经能够独立满足当地纱线染色需求，2017年H1，越南地区产能已贡献净利润1946.61万元。
    公司2016年平均产能利用率90%，较2015年95.6%有所下滑，但2017年PUMA、卡迪侬、冈本等大客户订单回流和H&M、Under Armour等新客户带来的订单增长有助于消化产能，同时下游客户数量的丰富和结构的改善有助于公司摆脱对单一客户的依赖，未来产能消化得以保障。
    收购俏尔婷婷，横向扩展提高盈利能力。
    公司2017年6月通过股份+现金收购高端内衣代工企业俏尔婷婷，俏尔婷婷作为内衣代工的龙头，目前已经成为优衣库、H&M、耐克、DKNY、Under Armour等国际名牌的指定供应商，2016年实现营业收入4.05亿元，同比增长6.62%，受第一大客户优衣库品类调整的影响，归母净利润略降3.41%至7295万元，俏尔婷婷承诺2017-2019 年净利润分别不低于6500、8000以及9500万元。通过品类的延伸，公司业务规模将进一步扩大，盈利增长点进一步丰富。
    推进OBM业务，自有品牌健盛之家（Jasan Home）深化布局。
    公司稳健推进自有品牌Jasan Home发展，在线上线下全渠道布局以求提升用户体验、扩大规模。目前健盛之家拥有39家门店，SKU超1200个，覆盖了盖袜类、家居服、巾类、内裤、文胸、运动系列等六大品类。线下采用会员体验消费、服务顾问等形式提升购物体验，同时在线上积极布局。OBM业务目前仍在探索当中，若在未来取得成功，则能够帮助公司提高产品溢价，进一步提高盈利能力。
    投资建议：公司2017年H1业绩符合预期，盈利能力维稳，营运能力改善。随着产能稳步释放，加之下游新客户订单增速快、老客户订单回流，将对未来业绩形成催化。收购俏尔婷婷后一方面直接增厚业绩，另一方面促进了公司品类进一步扩张，盈利能力和抗风险能力增强。我们预计公司2017-2018年归母净利润1.33、1.57亿元，同比增长28.09%、18.54%，对应EPS分别为0.36、0.42元/股，对应PE为45、38倍，考虑俏尔婷婷2017年并表和定增摊薄，则对应EPS分别为0.49、0.59元/股，对应PE为32、27倍，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险因素：客户流失风险导致产能消化不利；收购俏尔婷婷推进不顺利。