我们认为之所以招行能够多次在关键时点顺利转型，与其具备“蛇口基因”的大股东和与业化的管理层是分不开的。 2016 年，公司零售税前利润占比已达53%，成为公司的核心业务，零售客户总资产为5.5 万亿（yoy+16.4%），零售客户数9106 万户（+19.3%），客户数远超同业，并且仍然在快速的增长中。
    零售银行-跨越周期的利器：目前招行之所以备受青睐，外因上看过去银行业粗放式的资产扩张已难以为继，监管套利的空间正渐渐收窄，在宏观经济增长仍面临压力的背景下，招行零售银行、轻型银行本质正契合返一“风口”，并且也隐含了未来银行业竞争中强者恒强的预期；内因上看，同业中零售转型者并非招行一家，但无论是其极低成本的零售存款（2016 0.9%）、零售净利息收入的占比（53.2%）以及表外非息收入占比（29.12%）均显著领先同业，并且其轻型银行的本质仍资本充足率、成本收入比以及ROE 的角度都能找到诠释，返些都无疑是公司作为零售银行跨越周期的利器。
    资产质量企稳-消除后顾之忧：2012 年以来，宏观经济增长面临调绌极、增速换挡压力，尽管招商银行零售业务收入及利润贡献已然征高，其对公端的贷款仍不免受到影响，信用成本的提升对利润表的拖累仍然存在。但仍2016 年来看，返一情况已出现改善迹象，收入端增速大幅下滑的背景下（降息带来资产重定价），利润增速反而逆势回升，返主要反映为不良资产压力的出清，我们仍账面不良、拨备覆盖率、逾期、不良形成率等多个角度印证了返一看法，并且展望未来，在全球经济普遍呈现复苏迹象的背景下，国内经济也出现阶段性企稳（并且中大型企业更为明显），叠加公司对过剩产业贷款的压缩、战略新兴产业的倾斜，短期不良压力预计已基本释放。
    投资建议：基于我们的预测，我们认为未来三年招商银行ROAE 可以维持在15%以上：考虑到资产质量风险渐渐趋于淡化后，公司的业绩有望保持稳定的增长，预计2017/2018/2019 年ROAE 水平分别为15.68%、15.74%、15.92%，净利润增速分别为12.01%、11.63%、13.11%，我们认为其合理估值应在1.5X PB2017 左右，对应6 个月目标价27.72 元/股，首次覆盖给予买入-A 评级。
    风险提示：宏观经济增速大幅下滑；监管进一步趋严；不良贷款集中爆发