1 季度经营性现金流净额2.07 亿元，同比增加106.01%。加权平均净资产收益5.94%，同比上升2.44pp。公司负债率达58.86%。
    ■全国性自营药店网络布局持续推进，西北、华东、华中新增网点较快，公司店铺日均坪效持续提升：公司在全国布局直营药品零售网络，截止2017 年3 月31 日，公司拥有1870 家直营门店，其中新建门店52家，因公司经营策略性关闭门店22 家。其中旗舰店103 家，日均坪效（含税）114 元/平方米；大店171 家，日均坪效（含税）76 元/平方米；中小成店1596 家，日均坪效（含税）44 元/平方米。大店和中小成店的日均坪效较2016 年年报期增加明显，分别均增长3 元，效率提升较为明显，旗舰店日均坪效增长1 元。增长较快区域分别是西北、华东、及华中区域，1 季度营收同比增长分别为162.38%、24.95%、13.22%，西北新增门店7 家，闭店1 家，华东新增20 家，闭店8 家，华中新增15 家，闭店12 家。我们判断公司仍然坚持稳健的开店经营策略即“先稳扎市区，后逐步渗透至流量大的城乡结合半径范围”，用高效的门店覆盖网络，合理吸纳人流，持续提高门店日均坪效。
    ■未来并购门店+自建新门店的逐渐培育有望增厚协同效应，公司毛利率或将有望呈逐步提升态势，驱动公司盈利能力稳健提升。并购门店由于协同采购等效应仍不明显，毛利率相对较低；自建门店在初期一般更多需通过促销等方式吸引消费者，从而拉低毛利率。一季度，公司医药零售实现营收16.03 亿元，YoY28.47%，收入占比达92.7%，其毛利率38.63%，同比增加0.15%；我们看到，公司零售业务一季度毛利率增厚效应已经显现。医药制造0.16 亿元，YoY29.91%，毛利率26.09%，同比减少4.43%；医药批发0.987 亿元，YoY68.54%，毛利率6.51%，同比增加2.27%。中西成药收入12.44 亿元，同比增长31%，占比72%，毛利率30.62%，比上年减少0.91%。
    ■公司财务三费管控合理，我们预计医保门店占比持续增加导致应收账款小幅提升：公司一季度销售费用率21.60%，同比下降1.95pp，管理费用率4.41%，同比上升0.27pp，财务费用率0.81%，同比上升0.46pp；一季度末应收账款余额6.03 亿元，较年初增加0.25 亿，我们推测及判断，公司医保门店占比仍在增加，医保应收账款及批发业务应收账款账期较长导致。同时，一季度末公司存货11.81 亿元，较年初余额减少1.54 亿元。
    ■ 公司DTP（Direct to Patient）药房模式持续拓宽衍生，DTP 药房服务品种范围有望由原先高端新特药扩展至其他专科处方药：根据17 年各地出台的医改新政策，在新医改形势下，公立医院持续改革，严控药占比至30%以下，医院处方外流是明显的大趋势。连锁药店做好DTP业务最为关键的即是药店拥有的制药企业资源，是否可以代理到优质药品品种。老百姓2015 年即与著名外企阿斯利康合作在门店内建立呼吸中心（公司为阿斯利康COPD 药品布地奈德销售渠道，阿斯利康药代经过学术推广促进医生处方并由医生引导病人至门店购药，同时，公司同时为病人提供雾化等增值的药事服务），此外公司利用长沙原有门店改建的DTP 药房已在顺利经营中。我们认为，公司走在承接处方外流的前列，已是行业标杆之一。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价50 元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为28.5%、26.3%、25%，净利润增速分别为32.9%、28.8%、23.2%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为50 元，相当于2017 年35 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：新店拓展不及预期，老店效率提升不及预期，外延并购不及预期，受益处方外流进度不及预期