点评
    受零售业务毛利率下降影响，收入增速快于净利润增速。分行业来看，医药零售实现营收57.04 亿元，占公司整体营收93.60%，为公司主要收入来源。2016 年公司整体毛利率36.06%，同减1.16 百分点，其中医药零售毛利率38.01%，同减0.92 个百分点；医药制造毛利率26.68%，同增1.32 个百分点；医药批发毛利率4.79%，同增0.36 个百分点。
    2016 年公司收入增速快于净利润增速，主要受零售业务毛利率下降影响。我们认为，这是因为新收购药店尚处于整合周期，目前利润率较低所致。随着公司经营管理能力和高毛利产品载入，新收购药店的利润率有望逐步接近公司自有门店，带动更大的利润增量。
    自建门店+外延并购，公司门店持续增长。2016 年，公司新建自营门店193 家，并购门店295 家，调整关闭门店133 家。门店总量由2015 年的1483 家，上升至2016 年末的1838 家，覆盖全国16 个省、80 多个城市。2016 年公司门店中已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达1431 家，占比77.9%，高于2015 年的75.1%的医保门店比例。
    门店的持续扩张，有利于拓宽客户覆盖面，驱动业绩增长。2016 年公司会员销售占比72%，其中活跃会员数900 余万，同增约13%。全国范围内，华中区域活跃会员占比43.47%，比例最高；相比2015 年公司新增西北区域，活跃会员占比9.16%。我们认为，随着公司营销网络向西部渗透，西北区域将贡献更多的活跃会员数，驱动公司业绩增长。
    未来公司将通过内生和外延并行，继续扩张门店网络。同时，公司新增“健康药房”加盟业务，2016 年已有加盟店131 家。我们认为，这是公司继“自营门店”策略之后的一种新的尝试，有利于公司在空白区域以加盟方式进行版图扩张，提升对终端市场的占有率。
    三项费用控制良好。2016 年公司销售费用率23.18%，同减0.21 个百分点；管理费用率4.75%，同减0.45 个百分点；财务费用率0.54%，同增0.38 个百分点，财务费用增加主要是2016 年发行公司债所致。公司三项费用率控制良好。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2017-19 年净利润为3.61、4.39、5.34 亿元，对应EPS 1.35、1.64、2.00 元。
    考虑到公司业务格局广阔，后续整合加速增厚业绩，我们给予公司2017 年40 倍PE，目标价54 元，维持“增持”评级。
    风险提示：门店扩张不达预期风险，门店管理风险。