核心观点
    多因素叠加拖累一季度利润水平。一季度受春节影响属面包销售淡季，但公司营收增速仍保持23%的较高速增长。本期利润的下降由众多因素叠加造成：华南地区亏损、员工持股计划影响、年终奖励影响、公司对原材料价格的套保对冲亏损、技改费用增加以及毛利率下滑。2017 年Q1 公司毛利率34.66%，同比下降0.54pct，主要是原材料成本提高所致；净利率8.69%，同比下降3.8pct，主要是销售费用率和管理费用率提升所致。运输成本的大幅提升和员工费用的提高致使销售费用率提高4.07pct，规模扩张导致人工成本上升提高了管理费用（2017Q1 同比增长33.09%，费用率提高0.22pct）。
    产能扩张稳步推进，全国化进程加速。设计产能0.9 万吨的石家庄桃李面包基地已经完工，目前产能已经释放；年产能0.87 万吨的天津友福食品和年产能1.9 万吨的重庆桃李正按计划在建，预计今年Q4 可释放产能。未来随着产能扩张和逐步释放，公司营收有望保持20%+的增长。公司由东北向全国加速扩张，今年Q1 华东地区收入增速有所放缓，主要瓶颈在于上海和青岛区域的产能饱和；华南新区域初建期的亏损是正常现象，但人口数量、人均消费水平、对面包的接受度都较高，未来前景可观。
    消费升级带动产品优化，员工持股激发积极性。公司不断进行产品优化，根据消费者口感偏好、消费习惯推出新品，同时进行老产品末位淘汰。中保产品推天然酵母、菠萝炫、菠萝包等，布雪蛋糕目前已在西南地区售卖。公司员工持股计划是公司中长期的奖励政策，分五期实施，每年设立一期员工持股计划，员工利益与公司业绩挂钩，激发积极性。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2017-2019 年每股收益分别为1.24、1.58、2.09 元，我们参考可比公司2017 年平均估值水平为39 倍PE，对应目标价48.36 元，维持买入评级。
    风险提示：食品安全风险、需求增长不达预期、行业竞争加剧的风险