分产品来看，中西成药2016年实现收入510.16亿元，同比增长20.08%，毛利率为7.10%（+0.68pp），毛利率水平上升主要是公司加大与优质供应商的合作力度，提高营销能力，拓展终端业务所致；中药材、中药饮片2016年实现收入21.28亿元，同比增长11.87%，毛利率为16.44%（-0.29pp），收入增速同比下降47.21pp，主要原因是2015年公司代理分销阿胶业务，导致2015年收入基数较大，而2016年公司阿胶业务销售有所下滑；
    医疗器械、计生用品2016年实现收入48.71亿元，同比增长39.04%，毛利率为10.08%（-1.6pp），公司2016年新建北京、新疆、广东、福建、杭州、重庆6家骨科事业部，完成湖北骨科供应链体系试点，拥有重庆、武汉等5个中心市区独立库房，同时通过新建、并购子公司扩大业务覆盖范围，有利于器械、计生用品业务稳健增长；食品、保健品、化妆品等2016年实现收入34.03亿元，同比增长112.48%，毛利率为8.92%（-7.05pp），毛利率水平下降的主要原因是母婴产品实现收入22.15亿元（+374.5%），收入增速较快且毛利率水平较低。
    我们认为：1）中西成药是公司最主要的收入、毛利来源，2016年中西成药业务的收入、毛利占比分别为83.1%（-2.8pp）、76.0%（+2.5pp）；2）医疗器械、计生用品的2015年、2016年收入同比增速分别为58.24%、39.04%，维持快速增长的态势，食品、保健品、化妆品等业务2016年收入同比增速为112.48%（+87.25pp），器械业务、消费品业务收入占比分别为7.9%（+0.9pp）、5.5%（+2.3pp），毛利占比分别为10.3%（-0.7pp）、6.4%（-0.5pp），公司与优质的品牌厂家进一步拓展战略合作，有望将器械、消费品业务发展为公司收入的新增长点。
    受益于“两票制”等政策红利，纯销业务收入增速较快
    分终端来看：1）二级及以上中高端医院市场2016年实现收入
    128.31亿元（含税），同比增长38.46%，二级及以上医院客户达3,780余家（+18.13%）；2）二级及以下基层医疗机构2016年实现收入66.78亿元，同比增长26.48%，二级及以下基层医疗机构客户达51,750余家（+36.18%）。
    截至2016年末，公司拥有30个省级医药物流中心（仅剩宁夏银川），较2015年末新增4个，设立了54家地市级分销物流中心，较2015年末新增9个。在已公布基药配送资格的31个省（市、区）中，公司获得22个省的配送资格。截至2016年末，公司已取得1,089个县区配送权（+24.17%）。
    我们认为：1）1月份国务院出台的《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》中明确2017年要在11个综合医改试点省份、200个公立医院综合改革试点城市率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开，意味着“两票制”已势在必行。综合考虑近年来陆续出台的94号文、营改增等相关政策文件，医药流通行业面临洗牌，以公司为代表的终端覆盖全面、物流网络布局完善、销售规模大的医药龙头企业有望受益于本次行业洗牌，占据更多的市场份额；2）公司纯销业务的收入增速高于调拨业务，随着“两票制”等政策的持续推进，公司纯销业务的收入占比将持续提高，考虑到纯销业务的毛利率高于调拨业务，公司具有完善的营销网络、终端覆盖能力强等竞争优势，公司整体的盈利能力有望持续提高。
    零售业务增速较快，电商B2C业务扭亏为盈
    零售连锁业务2016年实现收入16.11亿元，同比增长63.7%，毛利率为20.48%（+2.61pp），收入、毛利率均同比增长的主要原因是医药电商B2C业务收入增速较快且毛利率水平提升。
    公司医药电商B2C业务2016年实现收入10.60亿元（含税），净利润为1,895.73万元，实现扭亏为盈，公司医药电商B2C业务盈利水平大幅好转的原因是公司强化与优质渠道的合作，同时加强内部管理提高人均效能，并不断开拓智慧药房和海外购业务。2016年，公司有效整合好药师网上药店（B2C）、海外购、麦迪森电子商务（O2O）、九州通健康管理、远程医疗事业部等5个相对独立的互联网业务板块，组建了健康998电商集团，利用公司医药分销、品种规模、物流配送等资源优势，实现了线上线下的业务整合，建立了B2C、O2O、个人健康管理为一体的大健康服务平台，为客户提供线上线下全方位的健康服务。
    风险提示
    两票制等行业政策风险；并购导致毛利率下降的风险；并购进度不及预期的风险；医药纯销、医药电商等业务增速不及预期风险
    投资建议
    未来六个月内，维持“谨慎增持”评级
    预计17、18年实现EPS为0.64、0.78元，以4月25日收盘价19.56元计算，动态PE分别为30.37倍和25.09倍。同类型可