医院终端加速开拓，核心业务西药、中成药高速增长，在行业变革中迎来成长机会。1）在医院终端加速开拓的背景下，核心业务西药、中成药2016 实现销售收入510 亿元（+20.1%）、毛利36 亿元（+32.7%）；毛利率7.10%（+0.68pp）。
    其中：二级及以上中高端医院市场的含税销售额为128 亿元（+38.5%），二级及以上医院客户达3780 余家。二级以下基层医疗机构含税销售66.8 亿元（+26.5%），二级以下基层医疗机构客户达51750 余家。2）公司在全国省级行政区规划投资了30 个省级医药物流中心，同时向下延伸并设立了54 家地市级分销物流中心，构成全国性网络，我们认为“两票制”考验流通企业的终端配送能力，公司物流优势突出，将是行业整合的受益者。
    器械、保健品等延展业务迅速发展，极具成长潜力。基于公司强大的物流配送体系，公司的非药品类延展业务发展迅速，其中：1）2016 年医疗器械与计生用品业务继续保持快速增长的势头，实现销售收入48.7 亿元（+39%）、毛利4.9 亿元（+20%）。2）2016 年食品、保健品、化妆品等业务实现销售34 亿元（+112.5%），毛利3 亿元（+18.7%），其中母婴产品（奶粉）实现含税销售入22 亿元（+374.5%），其中惠氏实现含税销售12. 9 亿元（+2963%）、雅培实现含税销售7.1 亿元（+171%）。我们认为公司的延展业务发展空间巨大，极具成长潜力。
    好药师扭亏，带动零售业务高速增长。2016 年公司零售连锁业务实现营业收入16.1 亿元（+63.6%）、毛利3.3 亿元（+87.5%）。零售业务收入和毛利率大幅提升主要原因是好药师线上业务大幅增长且毛利率提升所致。公司重视精准流量来源的获取和优质渠道的合作，同时强化内部管理促进人均效能提升，并不断开拓智慧药房和海外购业务。报告期内好药师实现含税销售10.6 亿元（+125.5%）、净利润1896 万元。此外，公司加强探索新业务领域，与平安好医生、快药网、好大夫在线、360 商城和国美在线等数十家平台开展深入合作，与福建医科大学孟超肝胆医院开展智慧服务战略合作，开启医药分开-智慧药房-互联网业务的新模式。
    盈利预测与投资建议。不考虑定增，预计17-19 年EPS 分别为0.69 元、0.88元、1.12 元，对应估值分别为28 倍、22 倍、17 倍；若考虑定增，则对应摊薄后EPS 分别为0.67 元、0.9 元、1.13 元，对应估值分别为29 倍、22 倍、17倍。我们看好公司直销、延展业务、电商的发展，给予其17 年摊薄后38 倍估值，目标价25.46 元，维持“买入”评级。
    风险提示：非公开发行或不及预期风险，核心业务增速不及预期风险。