核心观点
    国大药房16 年扣非净利润超出承诺55%，盈利能力明显提升。国大药房16年实现营收91 亿元（+14%），毛利率达26.9%（+0.6pp），实现净利润2.23 亿元（+61%），净利率为2.45%（+0.72pp），扣非净利润达1.53 亿元（+88%），超出承诺扣非净利润55%。以上经营数据显示，国大药房在药品结构品类优化、提升集采比例均取得较好成效，推动毛利率明显提升，同时国大药房加强期间费用管控，使得期间费用率也下降约0.12pp，基本验证我们此前在首次覆盖报告中提出的“普通门店毛利率提升，管理改善提升整体净利率”的观点。未来，国大药房将继续推动毛利率和净利率提升。同时，国大药房将继续重点推进并购和网络布局，实现零售业务的跨越式增长。
    分销业务提质增效，大力拓展分销办零售及诊疗业务。分销业务16 年实现营收311 亿元（+9.9%），实现净利润6.04 亿元（+10.15%），毛利率和净利率基本保持稳定，符合预期。公司分销业务未来将继续加强以消费者和终端患者为中心的服务转型，其中分销办零售诊疗业务将成为公司未来大力布局的重点业务，我们认为，随医院药品零加成和降低药占比等政策在今年全面推行，预计公司DTP 药房将在现有16 家的基础上有明显的加速布局。
    财务预测与投资建议
    考虑工业投资的并表调整，我们调整17-19 年EPS 为2.92、3.54 和4.23元（原17-18EPS 为2.77、3.51 元），对应17-18 年扣非增速20%、19%，17-19 年PE 为26、21 和18 倍。参考可比公司给予17PE 30 倍，对应一年期目标价87.6 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    药店并购整合不达预期，医药分开进度不达预期