1）我们估计公司收入增速的下滑主要源于招标降价、资产置出影响而导致的制药事业部收入下滑所致，作为公司核心业务的商业板块增速在10%左右，保持稳健增长；2）公司净利润增速远超收入增速源于公司期内处置国药致君苏州67%股权获得1.2 亿投资收益所致；3）受部分工业资产置出影响，公司毛利率略有下滑，期间费用率下降0.97 个百分点，规模效应逐步突出。
    资产重组稳步推进，国大药房盈利改善预期大。公司的资产重组事项已获得证监会和商务部通过，即将注入的国大药房为优秀的医药零售资产，后续盈利能力改善和与战略投资者引入值得期待。1）由于地理位置、医保资质、国企体制等因素，其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间较大，预计重组后公司会通过业绩考核、激励创新等方式减少运营成本、降低期间费用率、增强盈利水平。2）根据重组方案，某战略投资者正在与国药控股就国大药房的战略入股事宜进行接洽，该战略入股事宜尚处于探讨阶段，从南京医药的案例来看，战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响，国大药房后续战投的引入值得期待。
    批零一体化优势突出，享处方外流红利。国大药房注入后，将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源，另一方面，分销业务雄踞两广地区，销售网络渗透到各医疗机构，与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用，国大药房有望与医院建立合作，承接处方外流。在处方外流的准备工作上，公司已从2014 年开始重点布局了DTP 业务，截止2016H1，DTP 药房达17 家，销售规模超过2 亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司重组摊薄后2016-2018 年EPS 分别为2.27 元、2.71 元、3.13 元，对应估值分别为32 倍、27 倍、23 倍，看好公司重组后在商业板块的发展，国企改革带来效率提升值得期待，维持“买入”评级。
    风险提示：重组进度不及预期风险，重组后整合或不及预期风险。