成本伴随煤&铝价格上涨，后三季度的扣非业绩好转并持平分季度看，各季度归母净利分别4.2、2.3、1.8、-4.8 亿元，扣非归母净利分别为-2.7、2.2、1.8、2.4 亿元。Q1 和Q4 业绩扣非后与原值差别较大，主要是由于公司对Q1 归母净利计入了左家庄矿部分转让价款的营业外收入6.97 亿元，Q4 公司又根据谨慎性原则剔除了这部分营业收入，此外Q4 归母净利还包括了投资收益和资产减值损失的正负向贡献。后三季度单季的扣非归母净利相比于Q1 明显好转，且三个季度基本持平，主要是由于Q2 铝价大涨，Q3 煤&价格大涨但成本上涨，Q4 煤价高位&铝价回落但成本上涨。
    煤价同比大涨&成本滞涨，煤炭板块扭亏为盈
    公司2016 煤炭产量731 万吨，同比下降5.96%，销量725 万吨，同比下降5.29%，产销量的下降主要由于公司从四五月份开始执行276 天工作日制度所致。吨煤销售均价（不含税）453 元/吨，同比上涨40.7%；吨煤成本306 元/吨，同比上涨1.6%；吨煤毛利147 元/吨，同比上涨606%；吨煤毛利率32.4%，同比增长26个百分点。2016 年煤炭板块利润总额5.53 亿元，扭亏为盈，同比增加9.42 亿元。
    铝价环比大涨&成本下降，铝板块扭亏为盈
    公司2016 铝和铝制品（不含氧化铝）产量120 万吨，同比下降1.8%，销量120 万吨，同比下降2%。吨铝销售均价（不含税）9984 元/吨，同比下降0.2%，但年内大幅反弹，基本恢复至2015 年水平；吨铝成本7796 元/吨，同比下降15.5%；吨铝毛利2187 元/吨，同比上涨181%；吨铝毛利率21.9%，同比增长14.1 个百分点。铝板块利润总额12.78 亿元，扭亏为盈，同比增加22.5 亿元。
    诉讼案件尚无结论，暂不计入营业外收入6.97 亿元
    公司与潞安集团有关《山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让合同》的纠纷可谓一波三折：2016 年3 月7 日北京仲裁委作出裁决，即潞安集团需向神火股份支付总金额35.15 亿元，但潞安集团并未在规定时间内履行支付义务，而且向北京三中院提请撤销北仲的裁决结果，原则上法院应该在5 月18 日作出宣判，但直到目前为止，法院仍未宣判。根据公告，公司根据财务会计谨慎性原则，暂不计入探矿权转让所产生的的营业外收入6.97 亿元。
    我们分析认为，该财务做法并不影响实质，这部分营业外收入的产生已是由潞安集团支付了现金，只是是否记账的问题。
    “2+26”城环保不受影响&新疆大基建享区位优势，铝业务仍是亮点
    2017 年《京津冀及周边地区2017 年大气污染防治工作方案》发布，要求北京周边“2+26”城市在冬季采暖季，对电解铝厂限产30%以上，氧化铝限产30%以上，炭素企业限产50%以上。如该政策真正落实，公司将在两个方面受益，一是行业供给收缩导致的铝价上涨，二是公司河南电解铝不在“2+26”防治范围内，不会受到限产影响。此外新疆1.5 万亿基建将拉动铝需求，公司在新疆地区具有80 万吨电解铝产能，规模大，将具有明显的区位优势。
    盈利预测：2017-2019 年EPS 为0.65、0.69、0.75 元
    我们预计未来随着煤炭和电解铝供给侧改革的推进，煤炭价格2017 年维持高位、电解铝的价格将有大幅上涨，公司未来业绩将显著改善，暂不考虑高家庄煤矿的营业外收入（也不确认6.96 亿营业外收入），预测2017-2019年EPS 分别为0.65、0.69、0.75 元，维持对公司的“买入”评级，当前股价7.50 元，对应2017-2019 年PE 分别为12X/11X/10X，给予2017 年15 倍PE，目标价格9.77 元。