经营分析 整体供给增速均有小幅下滑，客座率水平回升：2016年公司整体运力投放均有所放缓，整体、国内航线和国际航线的ASK同比增长8.56%、5.42%、16.04%，相比较去年同期增速10.95%、7.62%、18.95%均有所下滑。整体、国内航线及国际航线RPK同比增长9.58%、6.54%及16.56%；客座率分别达到80.68%、82.84%、77.76%，同比增长0.75、0.87及0.35pts。而由于整体行业运力投放水平依旧处于较高位置，每收入客公里收益均处于下滑状态，国内航线为0.5858元，同比下降0.56%，国际航线为0.4369元，同比下降11.23%，整体为0.5399元，同比下降4.43%。而每可用座位公里的营业成本为0.3739元，同比下降4.02%。2016年，集团共引进飞机54架，退出21架，2016年底共有飞机623架。"凤凰知音"会员总数达到4297万人，贡献收入比重达到39.3%。 
    燃油费用下降，提直降代继续深入，联营企业亏损拖累投资收益：2016全年国内航空煤油出厂均价同比下降17%，公司航空油料成本同比减少20.61亿元，减少8.6%；对成本的占比从2015年的28.7%进一步下降到2016年的25.2%。公司进一步深入"提直降代"，致使直销比重增长至40.6%，代理费支出进一步下降，销售费用有效同比降低约5.54亿元，下降8.99%。公司本期投资收益较上期减少约16亿元，主要是本年确认国泰航空投资收益-6.58 亿元，同比减少16.67 亿元。 人民币贬值持续侵蚀利润：2016年，公司财务费用为74.93亿元，虽同比下降5.72%，但受人民币贬值影响，依旧处于高位。其中，汇兑净损失为42.34亿元，同比减少9.22亿元。2016年人民币兑美元贬值6.8%，15年贬值6.1%，但是由于公司主动降低美元负债占比，从2015年的73.5%下降至16年的49%，致使净汇兑损失有所减少。以2017年预测数为基础测算油价及汇率敏感性；如果美元兑人民币升值1%，公司净利润会减少3.9亿元，而如果平均航油价格上升5%，公司航油成本将上升10.4亿元，对业绩有较大的负面影响。 
    投资建议 我们预计2017-19年EPS为0.58/0.73/0.82元/股。公司拥有在北京枢纽的绝对优势，在国际航线布局上具有竞争优势，深耕优质市场，北京二机场建成后，公司将受益于东航、南航搬迁空出的30%机场时刻。两舱票价国内领先，品牌竞争力明显提升，与汉莎航空合资事业即将运营，有助于开拓欧洲航线并稳定欧洲航线票价。维持"买入"评级；  
    风险提示 宏观经济下滑，油价和汇率波动较大，疾病爆发和恶劣天气等影响。