评论：
    1、Q4 油价受益OPEC 减产协议而上涨，上游和炼油业绩环比上升分结构来看：上游板块全年EBIT 亏损366 亿，受益油价上涨，Q4 亏损收窄至62 亿；炼油板块全年EBIT 约563 亿，由于4 季度油价主要是12 月上涨，Q4的EBIT 为139 亿，享受库存收益只有40 亿，没有Q2 多，预计部分库存收益将移至17Q1；销售板块EBIT 约322 亿，季度间总体平稳，Q4 季节性小幅回落至79 亿；化工板块EBIT 约206 亿，Q4 景气有所回落至52 亿。
    2、炼油板块受益库存收益，EBIT 约563 亿创历史新高
    16 年1 月中旬，国家对成品油实行原油低于40 美元/桶时不下调价格的所谓“地板价”，公司2016Q1 在一定程度上享受了成品油风险准备金的收益，单桶炼油EBIT 达到4.9 美元/桶；二季度则受益油价反弹带来的原油库存收益，Q2 单桶炼油EBIT 接近6.8 美元/桶，与同样受益原油库存收益的2015Q2 基本持平；2016Q3的单桶炼油EBIT 约3.37 美元/桶，为比较正常的炼油经营利润均衡水平；由于OPEC 减产协议后，油价主要是在12 月开始上涨，因此2016Q4 享受库存收益只有40 亿没有Q2 多，单桶炼油EBIT 为4.58 美元/桶、EBIT 为139 亿，我们预计部分库存收益将移至17Q1。
    3、油价触底回升，上游明显减亏
    2016 年油价触底回升，特别是OPEC 减产之后2016Q4 的Brent 油价为51 美元/桶，相比2016 年上半年Brent 油价均价只有40 美元/桶显著回升。因此，上游板块全年EBIT 为亏损366 亿，而Q4 受益油价上涨而EBIT 亏损收窄至62 亿。
    我们判断未来一年，Brent 油价将主要在50-60 美元价格区间上下波动。页岩油目前完全成本已基本落入45-50 美元区间，部分“甜点”产油区甚至下降到40 美元左右；50美元为美国页岩油的“生命线”，因此去年下半年减产协议以来油价站上50 美元的时间段里，页岩油大量的套期保值出现。而全球原油平均成本在37 美元/桶左右，油价也很难低于40 美元。我们从2016Q2 开始判断进入“中油价”时代，3 月油价可能是今年的潜在高点；因为OPEC 减产年初是执行较为严格的时期，我们认为很难长时间执行，不然会为页岩油作嫁衣裳。因此，油价较难系统性冲破目前的中油价区间，减产只是封杀下跌的下限区间，维持2017 年Brent 油价54 美元的均价不变。
    公司上游接近50 美元/桶打平，而实现油价相比Brent 有约9 成折扣，若假设2017 年油价均价54 美元/桶，上游总体还将亏损，有望收窄至120 亿左右。
    4、石脑油裂解石化的好日子即将过去
    受益于结构调整和原料成本下降，石脑油化工产品竞争力提高，公司石化化工业务2015年以来的盈利情况为4 年来最佳；从2015 年二季度以来，吨乙烯EBIT 持续在1500元/吨以上，特别是2015 年二季度吨乙烯EBIT 达到2600 元/吨，化工单季度EBIT 超过70 亿，接近2009-2011 年上半年景气时的水平，盈利大幅好转。
    2016 年以来由于新增产能比较少，烯烃持续景气，全年吨乙烯EBIT 达到1865 元/吨；但我们认为石脑油裂解石化景气的好日子可能即将过去，随着下半年美国大量气头乙烯的投放，盈利预计将开始回落。
    投资建议
    中石化2017 年业绩相比2016 年，由于上游和炼油的跷跷板效应而增长不会太多，上游将显著减亏，而炼油由于库存收益大量减少而将盈利回落。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为521 亿、622 亿和670 亿，EPS 分别为0.44 元、0.53 元和0.57元。公司目前PB 约1 倍，处于非牛市时期的估值中枢位置，不贵但也不显著低估，给予“审慎推荐”评级。
    风险提示
    国际油价大幅下跌。