公司扣非业绩略低于预期，主要因Q4 勘探开发、化工和炼油板块计提资产减值超预期，三个板块合计147 亿元。Q4 单季EPS0.01 元（扣非），与行业走势明显存在差别。公司预告2017 年Q1 业绩同比增长150%左右，基本符合我们的预期。
    勘探与开发板块积极调整，短期或面临成本压力。2016 年，公司原油产量同比-13%，天然气产量+4.3%，在价格下跌背景下积极减产。板块完全成本54 美元/桶，受到产量下降和资产减值的负面影响，操作成本-2.9%。短期来看，在储量下降背景下，公司上游成本仍有上升的压力。板块经营亏损366亿元，主要包括经营亏损和计提资产减值（106 亿元，导致2016 年原油储量大幅下滑）。2017 年，公司计划国内原油产量继续下3%，天然气产量+15%以上，与公司大力发展天然气战略吻合。
    炼油继续产品和区域结构调整，销售灵活应对市场变化。2016 年，公司原油加工量-0.4%，开工率下降。炼油板块经营收益563 亿元，同比+168.5%，桶油加工毛利9.4 美元，同比+42.4%，主要受益于Q1 的地板价政策，产品结构调整（炼油生产柴汽比从1.3 降至1.19），及淘汰落后（关停落后装置，计提资产减值12.8 亿元。营销板块经营收益322 亿元，同比+11.4%，桶油销售毛利186 元/吨，同比+10.4%，主要与公司利用地板价政策加大外采相关。2017 年，公司计划加工原油量2.4%，开工率将有所提升；但受制于地板价政策和库存收益带来的高基数，炼油板块上半年盈利同比或有下滑。
    化工板块超预期。2016 年，下半年开始化工品价格持续攀高，令公司化工板块盈利较快增长，实现经营收益206 亿元，同比5.9%（扣除板块资产减值28.4亿，同比+20%以上）。2017 年2 月开始，化工品价格开始掉头向下，化工板块盈利环比盈利或有明显下降。但长期来看，油价低位回升+供给侧改革提升行业景气两大助推力之下，化工板块盈利仍然有望保持在较高水平。
    资本支出有所恢复，在手现金多或助推外延扩张。2017 年计划资本支出1102亿元，同比16 年实际完成额增长44%，勘探开发、炼油、营销和化工板块分别同比+57%、+59%、-3%和+71%。公司年末货币现金1425 亿元，创历史新高。另一方面，面对国内原油储产量下滑，我们判断公司可能会考虑提升海外上游业务的比例。
    风险提示。国际油价大幅下跌的风险；石化产品价格大幅下跌的风险；公司经营装置发生事故的风险。
    盈利预测及估值。公司2017Q1 业绩预告符合预期，维持17-18 年EPS 预期为0.47/0.53 元，新增19 年EPS 预期0.60 元，现价对应PE 估值12/11/10倍，维持A+H 股“买入”评级，参照2017 年PB=1，给予目标价7.26 元。