■收入上升主要来自面积增加，毛利率下滑由于产品结构调整：分品牌看，海澜之家/爱居兔/海一家收入分别增长9%/67.17%/-8.98%，对应门店面积增长分别为18.36%/98.9%/30.0%，收入增长主要来自于门店面积的扩张，其中海澜之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面，Q4单季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海澜之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于产品结构变化，买断产品占比下降4%。三费控制良好，销售/管理/财务费用率分别降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%，同时所得税下降5300万，两个因素叠加，使得公司归母净利润在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增长。
    ■存货持续下降，资产减值损失计提增加：公司2016年底存货86.3亿，较15年末同比下降9.5亿元，同时资产减值损失计提同比上升37%至1.88亿，体现出公司更为谨慎的计提标准。
    ■门店扩张速度较快，2017 年预计开店速度放缓：截至2016 年底，海澜之家/爱居兔/海一家门店数为4237 /630/376 家，分别净增720/324/209 家，大面积加密开店对老店形成一定分流，公司公告预计2017 年主品牌净增门店为350 家，爱居兔和海一家门店净增400 家，略有放缓。2016 年海澜之家品牌老店平效3.5 万/平米，我们预计2017 年开店数量下降，平效或有一定程度的提升。
    ■投资建议：公司2016 年开店速度较快，同时产品结构调整影响毛利率，导致净利润增速低于收入增速，我们认为2017 年随着开店放缓，外延并购方面也有望落地，长期来看业绩增长得到保障。考虑到终端消费较为疲软，我们下调2017-2019 年EPS 预计为0.77 元/0.85 元/0.93 元（原2017-2018 年为0.91 元/0.94 元），维持评级为 “买入-A”，目标价13.79 元，对应2017 年底18 倍PE。
    ■风险提示：1）终端消费疲软；2）新店表现不佳；3）存货处理低于预期