目前公司总市值466亿，对应17年14XPE，现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂，且3月将步入大股东减持期，在减持诉求释放前，鉴于估值不高，可作为底仓配置，但公司市值较大，预计弹性相对有限，长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。
    弱市环境下，16年收入及利润增速放缓至个位数。公司发布年报，16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为170.00/40.72/31.23亿，同比分别增长7.39%/3.45%/5.74%，基本每股收益0.70元，分红预案为每10股派发现金红利4.90元（含税），16年业绩略低于预期。分季度来看，16Q4同比分别增长9.47%/-0.67%/6.73%，受低基数影响表现好于前三季度。
    逆市渠道保持快速扩张，但主品牌及去库存品牌同店出现下滑。1）分渠道，线上销售仍保持较快增速，16年实现销售8.54亿元，较上年同期增长45.92%，公司在全国选择了200家试点门店开启线上下单就近门店发货的模式，大大缩短华东以外地区客户的等待时间，也为公司建立O2O模式打下基础；线下渠道由于16年新店增量较多也实现了5.72%的增长。
    2）分品牌：16年海澜之家/爱居兔/海一家/圣凯诺分别实现营业收入140.31/5.10/3.53/16.28亿元，同比增长8.98%/67.17%/-8.98%/-11.42%。外延方面，截止16年底，公司终端店铺为5243家，16年净开店1234家（新开1500，关店247）。其中，海澜之家4237家，16年净增710家（新开943，关店233）；爱居兔630家，净增324家（新增348，关店24）；海一家376家，净增209家（新开209）。同店方面，海澜之家/爱居兔/海一家连续开业12月以上的门店单店收入分别为357.34/130.63/159.26万元，同比分别-3.47%/23.76%/-45.79%。由于加密店铺对同一商圈老店的分流，海澜之家主品牌同店略有下滑。2016年末海澜之家/爱居兔/海一家平均单店面积为184.15/130.63/320.46平方米，同比上年的187.44/135.22/555.09平方米分别减少1.76%/3.39%/42.27%。
    3）分地区，公司大本营华东地区增长3.71%，收入占比达42.86%，中南/华北/西南/西北/东北地区分别增长14.51%/7.43%/11.41%/5.78%/4.00%
    买断产品占比下降致毛利率略有下滑，费用控制良好。16 年综合毛利率下降1.28PCT 至38.99%，主要原因是毛利率相对更好的买断产品占比下滑。其中，主品牌海澜之家下滑1.46PCT 至39.92%，爱居兔提升8.00PCT 至19.16%，海一家提升5.36PCT 至22.72%，圣凯诺小幅上升0.44PCT 至49.81%。预计未来公司毛利率将保持在39%-41%相对稳定的区间内。期间费用率下降0.60PCT至13.38%，其中，销售费率下降0.14PCT 至8.37%，管理费率下降0.38PCT 至5.73%，主要是各项税费、办公费等管理费用的下降所致，财务费率下降0.08PCT 至-0.71%，主要是闲置资金购买的理财产品的利息增加及汇兑损益减少。
    存货规模降低，应收账款有所增加但结构相对健康，经营性现金流健康。公司16年存货较15 年末减少9.89%至86.32 亿，其中原材料同比增长3.08%，库存商品减少17.22%。16 年应收账款较上年末增长5.61%至6.82 亿，结构上相对健康，1年内占比87.27%，较去年上升8.68%。经营性现金流净额同比增长5.05%至29.28亿，主要是净利润增长所致，总体营运质量良好。
    17 年稳健发展，收入目标5%-10%，主品牌计划推出副牌，同时外延并购加速推进。2017 年，海澜之家主品牌计划净开店350 家，其中至少1/3 为购物中心店，五六月份海外第一家店有望开业（东南亚地区），同时下半年计划推出副牌，先在部分购物中心店和街边店试点，产品风格较现在有明显差异，客群定位更加年轻化；爱居兔仍处于快速增长期，预计17 年门店数量将达到1000 家；海一家作为海澜之家清理尾货的渠道，未来随着海澜之家主品牌存货管理能力的提升，有可能进行一定调整。外延并购方面，目前接触品类涵盖男装、女装、运动等，希望今年能实现落地。
    盈利预测和投资评级：结合年报及后期发展情况，我们微调17-19 年EPS 分别为0.73/0.76/0.79 元，短期看，在新店尚未进入成熟期之前，新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现，但中长期看，公司发展相对稳健，坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值466 亿，对应17 年14XPE，现价与2 月到期的员工持股价15.2 元/股倒挂，且3 月将步入大股东减持期，在减持诉求释放前，鉴于估值不高，可作为底仓配置，暂维持“强烈推荐-A”的评级，但公司市值较大，预计弹性相对有限，长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。
    风险提示：1）产品适销度下降，造成返货