毛利率小幅下降，净利率稳定，渠道库存改善，资产质量整体显著提升。1）16 年毛利率下降1.3pct 至39%，主要系主品牌海澜之家降低毛利较高的直采货品比例；16 年销售/管理费用率分别下降0.1/0.4pct 至8.4%/ 5.7%，费用控制良好使得公司毛利下降的同时净利率仍然稳定为18.4%。2）16 年底存货管理成效明显，较上年末减少9.5 亿元至86.3 亿元，相应应付账款减少5%至75 亿元。同时公司采取更谨慎标准对海一家两季以上的货品全额计提减值，致使资产减值损失提升37%至1.88 亿元，影响当期利润，但减少后续库存风险。
    主品牌海澜之家收入稳健，爱居兔经历探索喜迎爆发，海一家定位和模式继续调整，细分客群助推公司发展。1）海澜之家品牌收入平稳，增速放缓，17 年有望回升。16 年海澜之家品牌收入增长9%至140 亿元，连续营业12 个月以上门店单店收入下降3.5%，主要由于16 年新增门店多，新店让利分成较高，且加密店导致顾客分流。2）爱居兔女装收入大增，成为业绩亮点。16 年爱居兔品牌收入增加67.2%至5.1 亿元，单店收入增加23.8%，主要由于品牌经历探索期后清晰定位大众女装，进店客流明显提升。3）海一家期待转型，将加强品牌影响力。16 年海一家品牌收入下降9%至3.5 亿元，单店收入下降45.8%。海一家原定位于海澜之家清货渠道，业绩因终端销售不佳而下降，定位和模式还在探索，将继续调整。4）细分客群，打造多元化品牌矩阵。公司17 年预计将重点布局购物中心店并针对年轻人群推出海澜之家年轻品牌，通过细分客户群体，增强品牌时尚度，直击消费者痛点。
    16 年门店数量大幅增加，迎合“新零售”业态，重点拓展购物中心店。1）16 年净开门店数超预期，未来门店增长带动销售增长可期。16 年底门店数净增1253 家至5243 家，其中海澜之家门店数净增720 家至4237 家（含购物中心店350 家），爱居兔门店数净增324 家至625 家，海一家门店数净增209 家至370 家。2）电商业务高速增长，辅助线下双管齐下。
    16 年线上收入增长46%至8.5 亿元，收入占比提升至5.2%。3）新零售下回归实体销售，布局人流高增长购物中心。17 年计划净增750 家门店，其中海澜之家门店净增350 家，门店增速放缓，并着重布局购物中心店；17 年次新店收入逐步稳健增长，内陆空白地区潜力空间巨大，预计公司未来两年业绩将迎来平稳增长。
    公司增长稳健，估值低，高分红，账上现金充裕，存在外延并购预期，推动公司成为多品牌管理集团，维持“买入”评级。16 年大幅开店，新店业绩将于17 年逐渐释放，且在“新零售”业态下回归实体销售，线上线下同款同价，线上下单线下提退换货体验好，预计未来业绩恢复双位数增长可期。公司账上现金88 亿元，存在并购预期，小周总接班在品牌和海外渠道有望得到突破，维持“买入”评级。考虑到终端消费持续低迷、公司16 年开店数量大，新店平均分成比例低，我们略下调公司盈利预测，将17-19 年EPS 调整至0.77/0.87/0.98元（原17-18 年EPS 为0.83/0.93 元），对应PE 分别为14/12/11 倍。