受益于4-AD 的工艺革新，报告期内公司毛利率51.21%，同比提升7.24PCTs，Q3 毛利率53.73%，同比及环比分别提升9.70PCTs 和0.54PCTs。前三季度净利率5.52%，同比提升1.60PCTs，整体盈利能力显著提升。
    4-AD 工艺革新，贡献较高盈利弹性。公司是国内甾体激素龙头，皮质激素销售占比约30%-35%，含原料药和制剂。国内原本主要以皂素工艺来提取双烯作为甾体激素的生产原料，经过技术革新公司逐步采用成本更低的雄烯二醇（4-AD）作为合成起点，并借此技术加快原料药的国际化进程，预计原料药毛利率在明年有望回归到20%的水平。由于技术革新后对双烯的需求下降，规模化生产后雄烯二醇的成本亦出现下降，公司甾体类原料药的收入略有下滑，但同期制剂产品的毛利率提升显著，表现出较好的业绩弹性。公司近50%的原料药是通过自有制剂业务消化，因此整体仍保持了较高的盈利水平，未来制剂业务将成为主要的利润来源和增长点。
    妇科及计生板块竞争格局良好，肌松及呼吸产品成长空间广阔。公司妇科及计生用药收入占比近30%，毛利率在65%-70%，核心产品黄体酮（益玛欣）占据约18.07%的市场份额，仅次于默克雪兰诺（59.25%），受益于全面二胎政策及国家对妇儿用药支持力度的增大，国产黄体酮仍有较大放量空间。公司的麻醉和肌松药品的收入占比约10%-15%，是毛利率最高（约90%）、增速最快（20%-25%）的板块。目前公司是国内第四大肌松药生产厂家，市场份额约10%，仅次于恒瑞（40%）、东英（15%）和艾尔建（11%），核心产品维库溴铵、罗库溴铵及顺阿曲库铵的国内市场占有率均排在前三。公司呼吸科产品线去年收入2000 万元，目前已储备了匹多莫德（有望受益医保目录调整）、噻托溴铵、糠酸莫米松及环索奈德（IV 期）等产品，预计糠酸莫米松将维持至少5 年的独家地位，有望成为呼吸科重磅品种。预计2016 年全年呼吸及肌松将实现3-4 亿元的收入。
    激励到位，经营活动现金改善明显。公司不断强化终端管理，根据各业务线特点建立了“医院+OTC+招商代理”相结合的销售体系，前三季度期间费用率42.30%，同比上升4.03PCTs，主要系销售规模扩大后销售费用率同比提高5.3PCTs，同期管理及财务费用率分别同比下降0.19PCTs 及1.08PCTs。前三季度公司经营活动现金净流量5224 万元，同比增长36.92%，改善明显。此外公司总经理张宇松及核心管理层已合计认购2.2 亿元参与2015 年公司定增，高管利益与投资者趋于一致，未来业绩释放空间广阔。
    风险因素。产品招标进展低于预期，新品推广不达预期。
    盈利预测、估值及评级。公司是国内甾体药物的龙头性企业，受益于工艺革新表现出较好的盈利弹性，肌松及呼吸产品目前基数小、储备良，成长空间广阔，且公司管理层激励到位，预计全年将实现35%-45%左右的快速增长。预测公司2016-2018年EPS0.24/0.36/0.46 元，参考可比公司估值水平给予公司2017 年45 倍PE，对应目标价16.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。