公司在休闲装业务稳步恢复及童装和电商业务持续发力的支持下，基本面支撑力度较强，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计16-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值283 亿，对应17 年PE 14X，明年估值水平已接近12 年下半年历史估值低点，短期看，近期股权激励限制性股票解锁或对股价造成一定压力，但中长期而言，公司后期业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕、分红率高、后续外延布局预期仍存，鉴于前期股价回调较多，可作为白马稳健型品种把握估值切换行情。
    弱市环境下，公司三季报仍保持平稳增长，并获得优于行业的表现。公司前三季度实现营业收入71.24 亿元，同比增长15.47%；归属上市公司股东的净利润10.02 亿元，同比增长20.89%；扣非净利润9.58 亿元，同比增长20.04%。
    基本每股收益0.37 元。分季度看，16Q3 收入及归母净利分别同比增长15.88%和20.48%至32.45 亿元和4.89 亿元，基本保持增速平稳。公司预计2016 年度归属上市公司股东的净利润增长0%-30%。
    休闲装变革中维稳发展，童装及电商业务快速增长拉动总体表现。分业务看，1）休闲装：前三季度预计森马品牌仍维持7-8%的稳定增长。目前该业务正在进行由批发向零售的转型变革，目前Q3 仅少量货品进行快反模式的尝试，Q4 冬季预计现货比例将提升至30%，希望明年达到50%。2）童装：收入保持25%以上的增长，市占率不足4%，可提升空间广阔。3）线上业务：基于森马及巴拉品牌的规模化优势及平台获取流量的成本化优势，前三季度电商实现90%左右增长，占比不足20%。
    毛利率稳中有升，费用率环比有所下滑。毛利率方面，目前线上业务新品占比达到50%，在库存压力逐步降低的背景下，公司前三季度综合毛利率上升1.36pct 至38.4%；前三季度期间费用合计同比上升3pct 至17.4%，但相比半年报有所下滑；其中销售费用率增加1.22pct 至13.74%；管理费用率因加大研发投入、增加员工工资上升0.62pct 至4.56%；财务费用率因本期银行定期存款到期较少导致上升1.1pct至-0.9%。
    冬装新品入库及电商业务备货增加提升存货规模，弱市下加盟商账期延长导致应收账款规模小幅上升，存货及应收账占款影响现金流。考虑到公司电商业务高速增长Q4 旺季备货增加及冬装新品入库，截止9 月底公司存货规模较年初上升55.58%达到24.83 亿元；应收账款余额较年初上升9.7%至16.79 亿元；现金流方面，今年由于公司在进行类直营模式梳理，加大了对加盟商的授信支持及支付贷款增加，经营性现金流净额在半年度转负，加之公司加大研发投入和宣传力度以及增加新品牌导致现金支出进一步增多，截止9 月底经营性现金流净额同比下滑240.12%至-2.52亿元。
    供应链整合显成效，未来将增强线下现货供应比例，并尝试线上孵化线上快速反应品牌用于适应当前个性化消费新趋势。经过近两年供应链整合，公司供应链反应速度有所提升，计划从今年冬季货品开始，提升线下现货供应比例至30%，明年达到50%的水平。我们认为在休闲装市场集中化的发展过程中，公司向零售模式的转向，在现阶段或使收入结算、库存、应收账款等方面产生一定变化，但变革更贴切市场发展，利于满足消费者个性化需求，强化竞争实力。同时，依托现有反应速度，在电商平台试点孵化全新线上品牌，尝试以公司强大的供应链优势构建新品牌对市场的快速反应，三个新品牌分别是定位于韩风少女快时尚品牌的原点、个性化男装品牌的UTB 和内衣品牌初纺，三个品牌均可从森马天猫旗舰店访问，希望通过流量导入满足顾客更为细分的需求。
    类直营化推进正当时。公司以加盟模式发展为主，近几年面对运营环境的变革先后进行了一系列的整合调整，在当下随着线上业务占比逐步提升的背景下，未来若要实现以全渠道模式运营的高效运营，势必面临梳理加盟商利益问题。而公司目前正在积极推进类直营化改革进程，希望在帮助加盟商承担部分库存风险的情况下，逐步将加盟商的角色转变为零售商，进一步发扬公司的“共赢”文化。我们认为类直营化发展是大势所趋。
    盈利预测与投资建议：公司经历了从2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的率先复苏。目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的行业市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。在成功于童装和休闲品类坐稳第一的情况下，发展培育独立新品牌进军新的细分市场，立足长远。外延业务也在落实过去规划的基础上谨慎推进。同时公司管理上推