净利增速高于收入主要受益于毛利率提升。
    15Q1~16Q2 收入分别增13.60%、16.24%、15.23%、17.93%、16.15%、14.15%，净利分别增21.98%、23.79%、24%、23.64%、24.53%、18.47%。
    15Q4 出现暖冬天气、16Q2 南方雨水天气等外部环境因素及消费疲软，服装行业销售普遍受到一定影响，从数据看，森马15Q4 未受到影响、16Q2收入增速环比略有下降、但仍保持双位数增长；16Q2 净利端增速环比下降，主要受到二季度销售费用率增加（Q2 销售费用率同比+1.48PCT，环比+2.30PCT）影响。
    ◆休闲品牌复苏中积极改革，童装品牌仍处快速成长期，电商业务持续高增长
    （1）分产品看，休闲服饰、儿童服饰营收分别为20.43 亿元、17.98亿元，同比增长7.40%、26.23%，占比分别为53.19%、46.81%，其中儿童服饰收入占比提升3.99PCT。
    休闲品牌于14 年底迎来拐点，12、13、14 上半年、14 年、15 年上半年、15 年全年增速分别为-12.64%、-4.04%、-4.35%、+4.69%、+10.30%、+10.26%，16Q1 增速在10%左右，目前在休闲装行业迎来复苏背景下，随着公司休闲装业务在产品、供应链、渠道多层面的改革推进，16Q2 增速有所放缓，收入端出现一定波动。
    儿童服饰方面，12、13、14 上半年、14 年、15 年上半年、15 年全年收入增速分别为3.02%、19.90%、30.90%、24.91%、21.57%、24.81%，16Q1 增速在20%左右，自2013 年以来保持20%以上的快速增长、收入占比自2012 年的29.94%持续提升至16 年上半年的46.81%；增长驱动力方面，儿童业务的高增速主要为外延面积扩张贡献，16Q2 收入增长较多主要得益于去年外延扩张提速（去年全年新增营业面积20%左右）。
    （2）16 年上半年森马品牌营业面积较年初增2-3%、巴拉巴拉增7-8%。
    目前开店面积增长达公司预定目标，下半年预计还将继续增长，全年巴拉巴拉预计营业面积增长16-17%、森马品牌营业面积增速将低于巴拉巴拉。
    （3）电商业务零售额约12 亿、收入8.06 亿，增速82%以上、保持快速增长（14、15 年收入增速分别为86%、84%），收入占比自15 年的19.16%提升至16 年上半年的20.78%；由此可推算出线下业务收入增速在5%左右。随着线上规模效应扩大降低成本与品牌影响力提升，以及发展战略从去库存向销售新品的转变，电商业务预计将延续高增长态势。
    ◆毛利率、费用率上升，存货上升
    毛利率: 16H1 实现毛利率38.22%，同比增0.95PCT。休闲服和童装毛利率分别为34.86%和42.70%，分别升1.22PCT、降0.50PCT。
    看好公司主业增长优质可持续，维持"买入"评级 
    受益于休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长及互联网业务的快速发展促进业绩增长，公司预计1-9 月净利润增速0~30%。
    我们认为：1）休闲装业务方面，森马品牌收入已于14 年恢复增长，预计随着明年改革到位、在产品时尚度、上新频率、补单周期上实现改善，销售有望得到提振、未来业绩增速预计将提高；2）童装业务方面，在行业高景气度背景下巴拉巴拉品牌继续保持高增长并持续开店，未来随着营业面积持续扩张、收入端将得到体现；3）电商业务方面，随着规模效应扩大、电商产业园项目建成支持到位，未来预计仍将保持快速增长； 4）管理上积极进行股权激励、推进合伙人机制、提高员工积极性；以自有资金投资建设森马电商产业园、嘉兴物流仓储基地以及温州森马园区二期项目，提升经营效率、支撑业绩增长；5）货币资金+理财产品37.29 亿，账上现金充足、仍存并购预期。
    在服装行业2011 年进入调整后的大周期中，公司作为休闲装龙头率先在细分行业中实现复苏、在2013 年见底之后保持了收入和净利端的双位数增速，业绩持续增长、行业优势地位突出，同时公司坚守主业、预计将持续受益于行业中中小品牌退出、大公司转型背景下市场份额的再提升；同时，中长期来看性价比与个性化消费大趋势崛起、契合公司产品定位与改革方向、发展空间较大。我们看好公司未来休闲装持续集中度提升、童装处于成长期带来业绩增长的高确定性，维持16-18 年EPS 为0.61、0.73、0.89 元，目前PEG0.91、小于1，估值较低， 维持"买入"评级。
    风险提示：终端消费疲软。