收购中国圣牧，完善产业链及产品结构布局。公司此次拟以46 亿元人民币收购中国圣牧37%股权（23.5 亿股）。中国圣牧作为国内最大的有机乳品公司，是中国唯一一家符合欧盟有机标准有机乳品公司。2015 年圣牧实现营业总收入31 亿元/+45.6%，其中有机原料奶营业收入为7 亿元，有机液态奶营业收入为16.6 亿元；2015 年归母净利润为8 亿元/+12.5%。1H16 中国圣牧在行业景气度低的情况下仍保持收入利润快速增长：实现收入16.2 亿元/+16.9%，归母净利润4 亿元/+20.6%，体现较强的盈利能力。我们认为此次收购协同效应显著：1）有利于增强伊利现有有机乳制品业务的竞争力；2）有利于强化公司上游优质奶源的供应；3）公司获得香港上市平台，增强资本实力。
    其他定增项目把握行业趋势与消费升级，助力公司提升市占率。公司此次定增募集资金除了收购中国圣牧37%股权外，还将投资于新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心及云商平台项目。当前国内乳制品行业进入平稳发展期，随着国内居民收入水平的提高，乳制品消费不断升级，高品质的特色产品逐渐成为大众消费的主流，因此产品创新和结构调整已成为乳制品行业新的发展趋势。我们认为定增项目的建设有利于公司进一步以全球化的角度，顺应行业发展趋势，把握婴幼儿奶粉、常温酸奶、植物蛋白饮料、巴氏奶等品类的市场机遇，提升公司现有产品的竞争力并优化产品结构，扩大公司市场份额。
    6000 万股激励计划为发展添动力。公司同时公告拟向包括核心业务（技术）人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工授予4500 万份股票期权、1500 万股公司限制性股票。股票期权的行权价格为16.47 元/股；限制性股票的授予价格为15.33 元/股。设定的业绩考核目标为：2016-2018 年扣非归母净利润的年平均增长率为15%；净资产收益率不低于12%。我们认为业绩考核目标设定合理且具有一定挑战性，公司目前已排名全球乳业第八，此次激励计划有利于进一步激活企业活力，为未来更广阔的发展提供驱动力。此外，我们认为此次定增价、期权行权价以及限制性股票授予价格为公司当前股价提供了较高的安全边际。  
    国内缺乏大幅上涨基础，继续利好伊利等加工企业。国际奶价7、8 月份开始回升，全球供给虽仍然过剩，但产量增速开始下降，供需预期发生变化。全国原奶产量零增长，但进口量增加，预计2016 年原奶实际供给增加5.5%。
    此外，考虑到国内奶价仍比国际奶粉到岸价格高0.48 元/kg，价格差对国内奶价上涨形成抑制，国内原奶价格没有大幅上涨基础。综合分析，我们判断1H17 前恒天然全脂奶粉价格有望持续温和回升，国内奶价仍将在3.5 元/kg左右低位徘徊。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.85/1.00/1.13 元（暂未考虑增发摊薄），综合考虑公司市值、可比公司估值以及估值切换等因素，给予公司17 年22xPE，对应目标价22 元（按未考虑增发摊薄EPS 计算），买入评级。
    主要不确定因素。定增进度不达预期，经济低迷抑制消费、食品安全问题。