我们认为公司1H16 收入增速符合预期，利润增速超预期。
    点评：
    调味品业务增长符合预期，房地产业务下半年可贡献收入利润。分业务来看，调味品1H16 收入14.3 亿元/+13.6%，稳健较快增长一方面受益于销售体系调整所造成的低基数，另一方面是由于公司营销网络持续建设，调味品终端销售情况较好，经销商积极性较高；房地产实现收入1746.5 万元/-8.4%，一期联排别墅恢复销售，上半年已签约和预定49 套，金额约1.46 亿元，下半年将陆续确认收入；其他业务实现收入3471 万元，同比增长5.9%。利润方面，1H16 公司净利率为10.73%/+2.06pct，其中调味品业务净利率为13%/+2.34pct，净利率提升主要受益于原材料成本下降、生产效率提高、费用控制趋严以及去年同期基数较低（折旧、发债等造成高费用）。
    原材料成本下降及生产效率提高推动毛利率提升。1H16 公司综合毛利率为36.85%，同比增加1.62pct，主要业务调味品毛利率为37.53%，同比增加1.7pct。公司毛利率提升主要受益于1）黄豆、味精等主要原材料单价下降，2）公司改善技术与设备所带来的生产效率提升，单位产品制造费用下降。我们认为随着公司定增项目新建产能、技术改造逐步完成以及随着公司产品结构的进一步完善，公司毛利率仍有较大提升空间。
    管理费用控制趋严，期间费用率同比下降0.71pct。1H16 公司期间费用率为23.9%，同比下降0.71%，其中销售费用率为10.63%，同比增加0.02pct，主要是由于销售收入增长，相应工资福利费、运费以及业务经费增长；管理费用率为11.25%，同比下降0.46pct，我们认为可以体现出公司对于费用控制趋严；财务费用率为2.03%，同比下降0.25pct。我们认为公司当前管理费用率相较于行业可比公司仍然较高，未来随着收入规模的扩大以及费用管理进一步完善，费用率下降空间较大。
    定增稳步推进，有利于带动业务成长、激发企业活力。我们预计此次定增有望明年一季度落地，若成功：1）有利于支持调味品业务更好地发展：根据公司定增预案，募集资金中有20 亿元用于调味品及食用油的扩产升级，这不仅能够有效保障公司产品供给和收入的快速增长，还能够通过更加先进的机械化设备提高劳动生产率，进而提升盈利能力；2）民营体制下公司经营风格更加积极主动，效率已有显著改善。此外，管理层目前薪酬激励较为完善，但尚未拥有股权，若未来叠加股权激励，将有利于进一步完善公司治理结构，促进效率更快提升，缩小公司与龙头之间的盈利能力差距（海天1Q16 毛利率和净利率分别为44.61%和23.64%，比公司分别高9.46pct 和12.91pct）。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.40/0.49/0.60 元，其中调味品业务EPS 分别为0.38/0.47/0.58 元（对应16-18 年调味品归母净利润分别为3.02/3.73/4.59 亿元），参考可比公司估值，并考虑到民营体制下公司经营更加积极，给予2017 年30xPE，对应调味品业务目标市值112 亿元；公司目前可开发商住地为660 亩，每亩约450 万元，通过测算我们预计房地产业务估值约30 亿元。公司两项业务合计目标市值142 亿元，对应目标价17.8 元，参考公司定增价格14.95 元/股，安全边际较高，给予“买入”评级。
    主要不确定因素。地产价格波动幅度较大或销售不达预期，非公开发行进程不达预期，行业竞争加剧。