重组完成后国药股份的归母净利润体量将有大幅提升，算上定增业绩摊薄之后也有近20%提升。解决同业竞争后，在两票制执行的政策环境下，国药股份北京地区分销业绩有望加速增长达到15%以上增速，而参股麻药制造不受招标降价影响且需求量稳定快速增长，麻药批发业务也将随着精麻药品规模的增长而增长。预计16-18 年重组后摊薄EPS 为1.45/1.68/1.93元，对于停牌价格16-18 年PE 为18.9x/16.3x/14.2x，参考国企医药批发龙头可比公司16PE 22.9x 的平均估值，国药股份合理16 年PE 估值为23-25x（考虑到国药股份在北京市场的竞争优势以及停牌期间申万医药指数上涨8.6%），对于一年期合理估值为33.4-36.3 元，，对应上涨空间22-32%，给予“买入”评级。
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    交易方案概述
    收购标的资产合计作价61.8亿元，同时募集配套资金11.3亿元。本次交易方案中收购的标的资产包括国控北京100%股权、北京康辰100%股权、北京华鸿60%股权和天星普信51%股权，以上标的资产交易作价合计61.8 亿元，全部由国药股份向原持有方发行股份支付，同时国药股份还计划向机构投资者募集配套资金11.3 亿元以发展收购的标的资产。公司拟按定增价25.1 元发行股份。具体交易细节如下表。
    解决同业竞争，国药股份成国药系北京分销平台以及精麻药品全国唯一一级分销平台
    国药股份原有业务：以麻精特药经营为核心，同时布局了北京直销和全国调拨。国药股份原是行业内麻精特药经营的行业领军企业，是国内仅有的三家麻药一级批发商之一，麻药批发规模约在23-25 亿元，市场份额超过80%。公司协同全国麻药产业链上下游布局，参股了青海制药（参股47.1%）、宜昌人福（参股20%）两家麻药生产商，为公司贡献投资收益近1亿元。此外，国药控股还经营新特药全国调拨、北京市医药纯销和药房托管（约43-45 亿元）、第三方物流和进出口贸易、口腔医疗器械销售和国药国瑞特色药工业等业务。由于国药股份在北京市内的直销业务上和国药控股存在同业竞争关系，本次交易也主要为解决此问题。
    交易标的：均为北京地区的优质医药批发商
    交易标的均为北京优质医药批发商，以医院纯销为主。本次交易标的2015 年合计营收为197 亿元（+10.6%），净利润5.78 亿元，扣非净利润为5.63 亿元（+15.7%），净利率为2.9%，远高于行业平均水平，主要和公司北京地区运营的高端品种多，且配送的成本较低有关。交易标的归母净利润为4.47 亿元，按标的作价61.8 亿元来计算，本次交易给予标的2015 年PE 估值为13.8xPE，远低于公司2015 年25.6xPE。交易标的整体资产负债率为71.6%。
    从销售渠道来看，交易标的以医院纯销为主，占到77.6%，其他医疗机构纯销达10.9%，两者合计达到88.5%，其他商业调拨和药店销售合计比例为11.4%。而从增加角度来看，医院纯销2015 年同比增长7%，而其他医疗机构销售同比增长达到21%，商业调拨增速更是达到32%，以上数据反映出高端医院市场竞争激烈，格局相对稳定而增长较慢，而位处基层的其他医疗机构和调拨市场则仍有快速增长，也成为国药股份下一步争抢的市场焦点。
    国控北京：北京药品批发巨头之一，二级及以上医院接近全覆盖，净利率高，增长稳健。国控北京覆盖北京三级医院近100%，二级亿元覆盖达90%以上，2015 年总营收89 亿元（+8.6%），扣非净利润达2.2 亿元（+15.9%），对应净利率为2.5%，高于行业平均值。国控北京主要以医疗机构纯销为主（占85.55%），商业调拨（占11.83%）和药店销售（占2.61%）为辅，可见国控北京的高净利率主要是因为纯销业务的占比高，值得注意的是国控北京的基层医疗机构的销售比例正在逐步增加而医院纯销比重则在下滑，反映出高端医院市场竞争激烈，格局稳固而增长较慢，而基层医疗机构配送市场增长快，格局分散，已经成为当前大型分销商的必争之地，而商业调拨的增长也达到20%，说明国控北京仍在通过自身网络快速先行向基层渗透。我们认为商业调拨未来两票制执行后，大型医药分销商将通过并购其调拨下游客户的方式实现调拨到纯销业务的转变。
    并购完成将带来明显的业绩提升，解决同业竞争后也有望带动增长再上新台阶，给予“买入”评级
    重组完成之后，国药股份的归母净利润体量将有大幅提升，算上定增业绩摊薄之后也有近20%提升。解决同业竞争后，在两票制执行的政策环境下，国药股份北京地区分销业绩有望加速增长达到15%以上增速，而参股麻药制造不受招标降价影响且需求量稳定快速增长，麻药批发业务也将随着精麻药品规模的增长而增长。预计16-18 年重组