我们上调公司16-17eps至0.92和1.12元，给予16年25倍估值，半年目标价23元，维持强烈推荐评级。
    基数逐季降低，高端产品提升，业绩步入加速增长通道。从基数效应看，去年下半年基数较低，15Q3-Q4净利率为6.2%和6.9%，今年以来，成本下降及高端产品占比提升，16Q1毛利率、净利率已提升至42%、10%以上。从产品结构看，高端产品持续提升，预计Q2末已达50%，其中安慕希Q1大销20亿，近期草根调研各地继续爆卖，甚至出现区域断货情况，预计安慕希全国市占率37%，已经明显超越对手，全年剑指80亿目标，若产能跟上则有望更高，产品盈利能力可参考旺旺等企业，预计毛利率40%以上，净利率15%左右，有望为公司贡献0.2元EPS。综合基数及高端化效应，预计Q3起公司业绩将步入加速增长通道，前半段（Q2-Q3）关注费用率下降带来的净利率小幅提升，后半段（Q3-Q4）关注产品结构提升带来的毛利率改善。
    奶粉新政欲落地，抛货压力渐消减。新颁布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》将于10月1日执行。政策促进行业供给收缩，落地后市场上2300个品牌将减少至528个，接近80%的品牌将退出市场，目前仍处于政策空窗期，市场抛货压力较大，料伊利奶粉业务受一定牵制，Q4政策实施，抛货压力将消减，空出的200亿市场将向大品牌集中，伊利等龙头公司最为受益。15年公司奶粉及制品业务收入占比10.7%，若10月份起奶粉业务增速提升10%，有望带动季度收入增速提升1%，竞争减缓，净利贡献料将更大。
    原奶成本保持平稳，行业恶性竞争趋缓。年初至今国内生鲜乳采购价格稳中略降，中小养殖户仍处于退出状态，国际原奶供给方面，新西兰产量保持平稳，澳洲明显下降，欧盟和美国虽然保持增长趋势，但是增幅下降。综合判断，短期原奶价格保持平稳，难现涨势，行业竞争仍然激烈，但15年买一赠一等形式的恶性竞争大幅下降，常温酸奶等高端产品最为明显，有利于伊利高端化产品净利率提升。
    白酒估值中枢上移，拉升乳业板块估值，伊利最为受益。16年白酒受益“复苏+配臵”，板块涨幅明显，在茅台批价持续上涨背景下，一线龙头估值有望看25倍，最新统计SW白酒板块估值25.2倍，SW乳品29.8倍，比值1.18，较去年同期比值1.65明显下降。白酒上涨背景下，低估值的乳业板块亦不会错过，板块估值中枢有望上移，其中低估值、业绩逐季改善的伊利最为受益。
    上调16-17EPS为0.92、1.12元，上调目标价至23元，重申强烈推荐评级。公司上半年收入增速预计不到5%，但估值足够低，涨幅稳健，目前处于绝对收益阶段，Q3起，在低利润率基数、高端产品比重持续提升背景下，业绩有望明显改善，借力白酒板块步入快涨通道，相对收益料将显著。上调16-17年eps为0.92和1.12元，上调半年目标价至23元，对应16年25倍PE，重申强烈推荐评级。
    风险提示：需求低迷，竞争加剧。