递延收益确认拖累三亚免税店盈利增速。15 年中免集团销售收入与净利润分别同比增长12.39%与2.32%，其中三亚免税店销售收入同比增长18.47%，净利润同比下滑15.43%，确认购物积分带来的1.16 亿元递延收益拖累海棠湾盈利增速，全年海棠湾店接待购物人数101 万人次，同比增长14%，免税客单价4098元，同比增长8.9%。15 年公司传统免税业务销售收入与净利润分别同比增长7%与14%，国旅总社收入与净利润分别同比增长2.66%与11.28%，部分弥补了海棠湾免税店的盈利下滑。全年公司期间费用率同比小幅上升0.86 个百分点，其中销售费用率与财务费用率分别同比上升0.64 与0.22 个百分点，管理费用率同比持平。
    免税政策的放宽从中短期看将给公司带来更大盈利弹性。2 月财政部正式将海南离岛免税购物额度由8000 元提升至16000 元，有望带动海棠湾免税店客单价的持续提升（16 年一季度海棠湾免税店客单价上升明显），给公司业绩带来更大的向上弹性。另一方面，离岛免税电商获准上线，将实现线上选购与支付、线下机场提货，提升游客（尤其是年轻消费群体）的免税购物体验，改善海棠湾免税店交通不是特别方便的情况，带动消费人次的提升。
    央企重组进行中，后续关注新增入境免税店、首都机场免税店招标进展和海外业务拓展。公司控股股东国旅集团与港中旅战略重组仍在进行中，后续两大集团有可能在免税、旅行社等业务层面进行整合协同。另一方面，2 月19 家进境免税店获批，中免在招标中具备明显竞争优势；首都机场免税店有望在年内完成，若中标将大幅提升公司盈利增速，另外海外业务后续拓展也值得重点关注。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司2016-2018 年每股收益分别为1.86 元、2.29 元和2.82 元（原预测2016-2017 年每股收益分别为2.10 元和2.62 元），维持公司2016 年31 倍PE估值，对应目标价57.66 元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：海棠湾项目、中免商城销售和盈利低于预期。