我们认为与预告主要差异在于公司2015 年开始对三亚免税店客户赠送积分计提递延收益（2015 年计提额1.16 亿元）。此外，汇兑损失大幅增加是导致公司2015 年利润增速低于收入增速的另一主要原因。
    2016Q1 公司收入52.3 亿元（+4.70%）、净利6.97 亿元（+7.86%），预计三亚店收入增速（约+8%），限额提升对三亚店收入带动效应略低于预期。
    海棠湾店仍处成本消化期，期待政策效应显现。2015 年海棠湾店总销售额42.46亿（+18.5%），其中免税品收入41.39 亿（+23.6%），实现稳健增长。但由于该店处于第1 个完整会计年度计账周期，成本上升压力仍在消化，其净利下滑15.4%至4.73 亿，净利率也由上年15.5%降至11.1%。我们预计，2016 年在限额放宽带动下，人均消费将有快速提升（2015 年客单增约8%至4098 元，2016 年预计增20%），收入快速增长将进一步抵消成本压力带动海棠湾店盈利能力回升。我们预计海棠湾店2016-2018 年收入54.9/63.3/71.3 亿元、净利润7.4/9.5/11.5 亿元，对应净利率分别为13.5%/15.0%/16.1%。
    传统免税、旅行社业务盈利能力提升较为明显。2015 年传统免税商品销售收入增长7%、有税业务收入下滑16%，净利整体增长14%；旅游业务收入/净利分别增长2.7%/11.3%。传统免税及旅游业务（主要受境外签证业务带动）盈利能力均有较大提升，在一定程度上弥补了海棠湾成本消化压力下的盈利下降影响。
    2016 年2 月入境免税店政策实现突破，中免在争取入境店经营权中具备较为明显的先发优势，我们测算增设进境免税店对公司总体利润提升幅度在5%左右，预计从2017 年开始体现。
    集团重组进行中，持续关注首都机场招标进展。控股股东国旅集团与港中旅集团正在筹划战略重组事宜，我们认集团层面若顺利整合，对上市公司的主要影响将首先体现在管理层的工作安排和激励机制改善等方面。此外，经营层面的战略调整和资产整合也有望陆续推进。首都机场免税店招标也已进入实质性阶段，若中免能够获得全部免税经营权，经测算对公司整体业绩提升幅度有望达到36%-45%（机场单体利润5~7 亿+中免毛利率提升带动传统免税净利提升3 亿左右）、较为可观，目前中免中标概率尚难以判断，机场是否分标段招标尚不明晰，建议密切关注相关进展。
    风险因素。免税政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；国企改革进度慢于预期风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司递延收益计提新会计调整，及2016 年一季度显示限额放宽提升效应略低于预期，我们调整公司2016-17 年EPS 预测至1.95/2.31 元（原预测2.23/2.63 元），新增18 年EPS 预测为2.67 元，相应下调目标价至58 元（对应17 年25X，原63 元），目前公司股价（45.6 元）对应16 年PE 为23 倍，估值合理。集团重组带来资产整合和机制改善可期，建议关注首都机场招标及海外市场扩张等经营空间扩展，维持“买入”评级。