招标代理服务商确定了，意味着首都机场免税店招标已进入实质性阶段，顺利的话，可能二季度能够完成招标工作。符合竞标条件的企业主要有：中免集团、日上免税、深圳免税、珠海免税、海南免税；我们认为，中免集团中标的概率最大。
    日上免税2013 年销售额约72 亿元（8.82 亿欧），2015 年“首都+浦东”国际航线旅客5228 万人次，比2013 年增加20%；据此估算，2015 年日上销售额有望达80-100 亿人民币，首都机场销售额约40 亿。
    若中标，按2015 年入境规模，可新增净利6-8 亿。假设零租金，预计销售净利润率约35%；考虑租金，15-20%的净利润率应是较合理的范围。也就是说，静态测算，重新招标后的首都机场免税店，将给免税运营商带来6-8 亿的净利。
    若中标，预期拿下浦东机场免税店顺理成章（2018 年到期），届时年净利预期可达40-50 亿。如若中免集团能中标，将增厚业绩30-40%（如果考虑到各业务线的协同，增厚可能更高）；更关键的是，浦东机场免税店的预期就非常明朗了（2018年到期）。考虑到增长的惯性，届时中国国旅的净利润预期可达40-50 亿。
    除了首都机场免税店招标外，公司未来看点颇多：（1）“旅行社+免税”模式年内有望正式落地——海外新设/收购/参股免税店（零售企业），把旅行社的流量导过去；（2）与港中旅集团的业务整合——港中旅旗下有市内免税牌照，与公司互补性强；（3）央企的体制改革！现有业务足以支撑目前市值水平，相当于拥有诸多免费期权，维持“买入”评级。
    稳健起见，我们暂不考虑首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合等因素的影响。仅考虑现有业务，维持2016-17 年净利18.8、21 亿元，对应EPS1.92、2.15 元；目前434 亿市值，对应16PE23 倍；若剔除近100 亿的冗余现金，16PE18 倍；现有业务足以支撑目前的市值水平。“首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合”是隐含的免费期权，因此，维持“买入”评级，按16PE30 倍+冗余现金，合理市值规模约660 亿，目标价67 元。
    风险提示：免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。