支出端：管理费用同比减少，成本收入比下降明显，贷款拨备计提大幅增加56.3%。
    受降息和利率市场化影响，息差明显收窄，净利息收入增长依赖资产扩张。
    宽货币环境下，市场整体收益率均下行，公司生息资产平均收益率降29BP，而同时生息资产规模增长11.1%，驱动利息收入小幅增长；负债方面，付息负债成本率仅下降14BP，导致净息差收窄17BP 至2.63%。
    风险偏好降低，导致资产结构发生变化。从贷款投向上看，公司加大了对零售贷款的投放力度，零售贷款占比提升2.7pct 至33.7%，尤其是按揭和信用卡增长明显。而企业贷款中，中长期贷款占比提升1.8pcts 至68.6%，预计与政府投资项目相关。以上结构的变化与我们此前预期一致，银行风险偏好降低，信贷投向更倾向于“大项目”和“小零售”。
    非息业务增长稳健，综合经营贡献度逐步提升。公司2015 年手续费收入的增长主要由代理、银行卡和理财业务贡献，其中：1. 代理业务主要来自基金和保险产品代销，收入实现51.4%的同比增长；2. 银行卡业务受消费交易、分期业务快速增长带动同比增14.4%；3. 理财产品余额同增41.1%达到1.62 万亿元，带来理财业务收入增长33.2%。除手续费收入外，公司在综合经营方面亦成效初现，保险业务收入同比增28.2%，占非息净收入比重达到14.4%。公司目前拥有建行亚洲、建信租赁、建银国际、建信信托、中德住房储蓄银行、建行伦敦、建信基金、建信人寿等多家子公司，已基本构建起涵盖各类金融业态的综合性银行集团，2015 年综合化经营子公司资产同比增长40.65%、净利润同比增长59.01%。基于大量资质良好的客户资源，公司有望通过多元业务应对利率市场化趋势、抵补收入下行。
    积极发挥传统优势，受益国家战略推进。公司前身是专为基础设施建设服务的银行，因此贷款投放集中于基础设施、居民住房等领域，资产规模稳步增长。未来公司有望通过对接“一带一路”、自贸区建设、京津冀协同发展和长江经济带建设等发展战略，支持国家重点建设、新型城镇化、新农村建设和战略性新兴产业等领域，分享国家战略红利。2015 年公司基础设施贷款余额达2.71 万亿元，重大工程项目签约投放与储备1.25 万亿元。
    风险形势稳定，处置力度加大。2015 年末公司不良率1.58%，全年不良余额增量528 亿元。相较上半年，下半年无论是不良余额还是不良率的增幅都有所收窄，但如果计入核销（全年349 亿元）和转出（576 亿元），上、下半年不良增量则为552 和900 亿元。而从逾期贷款情况看，下半年逾期余额反而下降，或表明部分逾期贷款在下半年计入不良并被处置。当前拨备覆盖率150.99%（同降71.34pcts），后续需维持高信用成本以满足监管要求。
    风险因素。宏观经济加速下行，利率市场化快于预期。
    维持“增持”评级。建设银行业务结构稳健、发展战略审慎，基本面相对安全，并将受益国家战略推进。维持公司2016/2017 年EPS 预测0.87/0.88元，A 股现价对应PE 分为5.6X/5.6X，对应2016 年PB 为0.80X。维持公司“增持”评级，目标价5.50 元（合6.58 港元），对应2016 年0.89X PB。