终于等到你，汤臣倍健迈出全球品牌整合第一步：无论是NBTY 还是GNC，持续不断地全球资源整合是成长为膳食营养补充剂领先品牌的必经之路。参考此次合作对象NBTY 的发展之路，公司在1986 年后完成超过30 次在膳食营养补充剂的生产、销售等领域的合作及并购。目前NBTY 已经拥有19 个子品牌，生产产品销往全球120 多个国家和地区，2015 年销售额已经达到32.3 亿美元。通过此次合作，汤臣倍健的全球品牌整合战略跨出了关键性的第一步。合资公司将获得自然之宝和美瑞克斯在中国大陆市场的永久经营权，进一步奠定汤臣倍健在中国膳食补充剂市场的领导地位。
    产品+渠道充分协同，共享国内膳食营养补充剂行业蛋糕：目前国内的膳食营业补充剂行业已经突破千亿大关，每年仍能保持10%左右收入增速，但是近20%的消费渗透率仍远低于美国、日本等成熟市场。NBTY于2006 年进入中国市场，投资630 万美元成立了在华全资子公司——诺天源(中国)贸易有限公司，负责NBTY 旗下Nature’s Bounty(自然之宝)及MET-Rx (美瑞克斯)产品的在华销售。尽管2006-15 年这十年间公司的在华销售额已将近10 亿元，但是在国内膳食营养补充剂行业的占比仍不足1%。此次通过设立合资子公司的形式，汤臣倍健和NBTY 将在产品、渠道以及批文优势上充分协同，共享国内膳食营养补充剂发展的黄金期。
    产品协同：国内外巨头强强联合。作为国内膳食营业补充剂非直销领域的行业龙头，汤臣倍健品牌力突出，全球化的原材采购保证了公司的产品质量，而“汤臣主品牌+佰嘉药业+佰悦科技”三大业务板块战略明晰、各司其职。佰嘉药业以膳食营养补充剂的细分市场为切入点，相继推出骨骼保健类品牌健力多和中草药品牌无限极，佰悦科技专门运营互联网渠道的品牌销售，每日每加和健乐多已经上线。而NBTY 是全球领先的膳食营养补充剂生产企业，Nature’s Bounty 作为主品牌，在美国市场的骨骼类、通用健康类等多个细分领域的销售排名位居前三，将极大地丰富汤臣倍健的产品体系。MET-Rx (美瑞克斯) 定位于顶尖运动营养品牌， 2016 年2 月MET-Rx 在天猫上的交易指数位居行业第八位，将和汤臣倍健15 年推出的健乐多产生充分的协同。
    渠道协同：跨境电商业务全面注入。随着2014 年下半年进口零售电商政策的放开，2015 年国内进口电商的市场规模达到1184.3 亿元，同比大幅增长111.9%，而进口电商在网购中的渗透率也提高到3.1%。除特殊监管的品类以外，国内主要的零售消费品类是以保健品和母婴产品为主的医疗保健品，占比约10%。同时分析国内保健品的销售渠道变化也可以发现，网络销售渠道的占比增长迅速，2010-2015年从1.1%提高到20.7%。2014 年NBTY 双十一销售2000 万，而2015 年双十一NBTY 在天猫国际中的增长超过200%。汤臣倍健的主要渠道优势在于线下药店和商超的布局，此次和NBTY 成立合资公司，一方面有助于借助自身渠道优势和网络资源来迅速提升NBTY 两个品牌在中国市场的销售和影响力；另一方面利用NBTY 跨境电商业务的布局，完善汤臣倍健在线上销售渠道起步较晚的劣势，线上+线下的销售体系协同发展。
    批文协同：保健品行业监管从严，汤臣倍健批文优势凸显。新版《保健食品注册与备案管理办法》已经于近期颁布，该办法将保健食品产品上市的管理模式由原来的单一注册制调整为注册与备案相结合的管理模式。首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理，而其他保健食品（属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外）必须通过产品注册。随着法律法规的调整，NBTY 最初选定以进口食品手续进入中国市场的方式越来越难，2015Q4 在中国市场NBTY“由于法规限制”在当季销售出现下跌。汤臣倍健作为国内膳食营养补充剂的领先企业，批文优势明显，NBTY 今年2 月获批首个保健食品批件鱼油软胶囊，而截至2015 年底，汤臣倍健共拥有116 个保健食品批准证书，2015 年一年便获得了23 个保健食品批准证书。
    投资建议：16 年目标价40 元，维持“买入”评级。此次设立合资公司是汤臣倍健的全球品牌整合战略跨出了关键性的第一步，合资公司将获得自然之宝和美瑞克斯在中国大陆市场的永久经营权，双方在产品、渠道以及批文方面协同效应显著，进一步奠定汤臣倍健在中国膳食补充剂非直销领域的领导地位。公司管理团队激励充分，超级合伙人计划实现全体股东利益一致。第一期核心管理团队持股计划持仓均价为36.82 元，倒挂近30%，全边际相对较高。我们预计2016-18 年公司的EPS 为1.05/1.27/1.57 元，16&nbs