南城百货2015 年1 月22 日完成过户并并表，2015 年贡献收入/净利润分为约27/1.1 亿元；剔除其业绩贡献，原步步高2015 年营业收入/净利润分为127.6/1.1 亿元，同比+3.8%/-68.8%。线上线下融合的“o+o”全渠道转型高投入、跨区域扩张的川渝地区门店培育期亏损额较大是2015 年业绩同比大幅下降的主要原因。
    消费低迷，同业竞争加剧，线下处整固期。2015 年，步步高新增2 家购物中心（重庆合川、湘潭步步高购物广场二期）、8 家超市门店，开店速度较往年放缓；截止2015 年底共有门店201 家（分业态：超市200 家，百货44 家）。剔除新增因素，估算原步步高线下业务同店增速-3%~-1%。2015年，南城百货新增1 家门店，关店2 家；全年营业收入同比基本持平，净利润增速约10%。
    “全球采，全国卖”，国际化供应链加速推进，全球购与众采联盟对接国内市场。国际化供应链方面，公司已在美国/德国/澳洲等地建立6 个全球采购中心，通过跨境电商和一般贸易将海外特色商品以扁平高效的方式运至国内，再以云猴全球购、自有线下门店网络、iBBG 便利店联盟和近30 家区域龙头组成的“全球众采联盟”销售至全国。云猴全球购方面，目前已实现全品类、PC 端/移动APP/线下体验店全渠道覆盖，并在广州、宁波设立自有保税仓，在日本拥有海外仓。2015 年，云猴全球购GMV 约3 亿元，云猴网生鲜、电器等GMV 约0.5-1 亿元，合计电商业务GMV 近4 亿元；估算贡献营业收入约2.5 亿元（自营占比约80%）。
    本地快消品供应链顺利推进，iBBG 如期完成年度目标。截至2015 年末，公司已获得金龙鱼等60 余个品牌的全渠道代理权；iBBG 便利店联盟已签约1.2 万家，供货家数超6000 家，稳定供货（月供货超4 次）3000 余家；2015 年便利店供货金额约4 亿元，原海龙分销供货约4 亿元，合计B2B营业收入约8 亿元。2016 年，全渠道代理品牌数量将继续提升，便利店供货以提升粘性、提高客单、提升毛利率（目标：由2015 年4%+提升至8%左右）为主要方向；2016 年公司将新开300 家汇米巴加盟店，并加强便利店在云猴“o+o”生态系统中的线下入口、“最后一公里”物流节点作用。
    风险提示。转型持续高投入致2016 年出现亏损；跨区域扩张不达预期。
    盈利预测与估值。公司卡位区域供应链、物流、线下入口优势，转型战略清晰，国际化供应链领先同业。小幅调整2015 年收入/净利润至155/2.18亿元（原为158/2.02 亿元）；鉴于行业景气低迷、转型持续高投入和跨区域扩张使其业绩严重承压，下调2016-2017 年收入预测至161/175 亿元（原为176/211 亿元）；下调净利润预测至0.20/0.65 亿元（原为1.6/1.4 亿元），对应EPS 0.03/0.08 元；给予2016 年0.7 倍PS，下调目标价至15 元，维持“买入”评级。